2018-03-19 00:00:00 來源： 點擊：3390 喜歡：0
縱觀IPO被否的企業，我們可以發現，發審委最為關注的還是財務數據的真實性；而在財務數據中，毛利率、現金流、應收賬款、存貨、現金交易、銷售模式等是審 核的重中之重。除財務之外，股權結構過于分散、實際控制人不明、潛在股權爭議等股權類問題；業務資質、訴訟糾紛等合法合規類問題；內部控制規范性問題；募 資用途合理性問題等也是發審委重點關注的方面。
如何判斷企業IPO是否靠譜？
隨著“大發審委”的成立，發審委對于企業資質的審查趨嚴，企業過會的難度也隨之加大。對于“集郵黨”而言，單純通過關注上市輔導公告而進行購買的好日子一去不復返，而針對企業的研判，則成為了重中之重。
規模維度：確有“隱形門檻”，但并不會“一刀切”
坊間一直傳言，最近三年扣非凈利潤3000萬元是申報IPO的“隱性門檻”；雖然監管層從未對此做過表態，但從實際結果來看，絕大部分過會企業均符合這一標準；而不滿足的企業通過率相對較低。
在19家歸母凈利潤不足3000萬的企業中，有多達11家企業被否決；而在歸母凈利潤3000-5000萬元區間的154家企業中，有23家企業被否決。而 在多達499家歸母凈利潤超過5000萬的企業中，僅有28家被否決，其中利潤規模大于5億元的企業目前尚無被否決的情況出現（養元飲品暫緩表決）。
但另一方面，即使未能滿足凈利潤3000萬的“隱性門檻”，也并不意味著企業申報一定會失敗。例如2017年3月28日過會、4月24日在創業板上市的杭州 園林（300649.SZ），其2014-2016年歸母凈利潤分別為2344萬元、1405萬元、2524萬元，扣非后分別為2291萬元、1412萬 元、2518萬元，沒有一年達到“隱性門檻”的標準；但公司所處行業（園林設計）市場空間較大、主營業務運營良好、股權結構清晰，因此也得以成功過會；而 杭州園林三季報也顯示，在成功上市之后，公司業績出現了大幅度增長。
行業維度：制造業和信息技術是主流
在所有被否決企業中，數量最多的是制造業，為51家；不過由于申報企業中制造業行業本身基數較大，因此被否決率只有10.30%，相比整體而言被否決率較 低；信息傳輸、軟件和信息技術服務業有9家被否，被否率15.00%，與制造業總體比例相近。目前，批發和零售業/金融業/電力、熱力、燃氣及水生產和供 應業/交通運輸、倉儲和郵政業等行業尚未出現申報企業被否決情況；而農林牧漁業（申報1家，被否決1家），居民服務、修理和其他服務業（申報2家，被否決 1家），采礦業（申報6家，被否決2家），租賃和商務服務業（申報12家，被否決3家）均屬于申報企業較少且被否決率較高的行業。
可以看出，被否決率較高的農林牧漁業、居民服務業、采礦業等均屬于較為傳統的勞動密集型行業，且往往存在現金交易過多、財務狀況不清晰等情況，對于上市可能 會造成不利影響；因此在選擇IPO企業時，應謹慎考慮以上行業的企業。而相對的，金融業、運輸業等行業的企業主營業務明確、財務狀況相對清晰，也有著相對 較高的過會幾率。至于申報企業數量最多的制造業和信息技術行業，則整體過會幾率較高，但仍需要關注公司具體發展狀況。
公司維度：最為關注財務數據的真實性
在“大發審委”成立后，共有16家上會企業被否決。縱觀上會被否的企業，我們可以發現，發審委最為關注的還是財務數據的真實性；而在財務數據中，毛利率、現金流、應收賬款、存貨、現金交易、銷售模式等是審核的重中之重。
毛利率
毛利率是發審委最為關注的財務指標之一。最容易被發審委關注的問題包括：企業毛利率明顯高于同行業水平；報告期毛利率與同行業公司變動不一致；毛利率逐年下滑等。可見，無論是與同行業相比毛利率過高還是過低、出現異常增長還是下降，都很容易受到發審委的問詢。
案例：捷眾科技
捷眾科技主要產品為汽車雨刮系統零部件和汽車門窗系統零部件。2014年-2017年6月，捷眾科技營業收入分別為17,065.07萬元、 17,353.11萬元、20,062.82萬元、9,153.95萬元，凈利潤分別為2,252.690萬元、2,805.700萬元、 5,044.430萬元、2,308.170萬元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為723.10萬元、2,099.08萬元、 4,963.06萬元、2,200.85萬元。2014年-2017年6月，捷眾科技主營業務毛利率分別為36.02%、39.02%、45.24%、 46.23%。
發審委會議針對捷眾科技提出了五點問詢，其中一點為：“發行人報告期內銷售占比超過八成的汽車雨刮器系統零部件的收入較為穩定，但增速低于同行業公司平均水 平；發行人的毛利率逐年增長，與同行業公司的毛利率變動不一致。請發行人代表說明：（1）主營業務收入增長速度低于同行業公司的原因；（2）發行人在 2016年和2017年1-6月該類產品毛利率明顯高于同行業可比上市公司同類產品毛利率的原因；（3）報告期內發行人毛利率變動趨勢與同行業不一致的原 因。請保薦代表人說明核查方法、依據，并發表明確核查意見。”
發審委質疑捷眾科技的毛利率異常，主要集中在其毛利率明顯高于可比上市公司，且在行業整體毛利率下行的趨勢下，捷眾科技三年來主營業務毛利率反而上升了10個百分點。
同捷眾科技一樣，進行汽車零部件制造的上市公司包括繼峰股份、世紀華通、京威股份、天龍股份、雙林股份等。這五家上市公司2014年平均主營業務毛利率（算 術平均，下同）為32.22%，2015年為31.15%，2016年為32.07%，2017上半年為29.90%，近年來總體處于下行區間；而捷眾科 技在毛利率遠高于同行業公司的情況下，近年來毛利率不斷上行，因此也引來了發審委對其財務真實性的質疑。
經營性現金流
判斷傳統型公司財務真實性最簡單也最有效的方式之一，就是檢查其現金流與利潤的匹配程度。如果企業利潤與經營性現金流高度匹配，則往往證明公司具備穩定盈利 能力；而如果出現較大差異，則有可能會出現利潤虛增情況。具體而言，應收賬款高企、存貨高企等是發審委重點關注的方面。
應收賬款
作為資產負債表的重要組成部分，應收賬款也是部分企業調節營收、利潤的主要途徑之一。在我國資本市場出現過的財務造假上市的案例中，通過虛增應收賬款增加營 收、利潤的方式較為常見。如海聯訊造假上市案例，公司報送證監會的IPO申請文件中相關財務數據存在虛假記載，后經證監會核實，公司虛構收回應收賬款和虛 增營業收入，其中2009年末、2010年末、2011年中，海聯訊分別虛構收回應收賬款1429萬元、11320萬元和11456萬元。另外，2010 年、2011年上半年，公司分別虛構與客戶簽訂的合同4份、6份，虛增營收1426萬元、1335萬元。最終公司受到了證監會處罰，相關責任人也被采取市 場禁入措施。因此應收賬款問題，是發審委核查財務真實性的重點。
案例：中英科技
中英科技主要產品為高頻通信材料制品。2014-2016年及2017年1-6月，中英科技分別實現營收8,795.01萬元、9,285.82萬元、 11,423.83萬元和7,351.63萬元;分別實現凈利潤為1,385.63萬元、2,155.92萬元、3,403.51萬元和2,611.43 萬元。
發審委會議針對中英科技提出了五點問詢，其中一點為：“發行人報告期各期末應收賬款金額較大，2014年、2015年、2016年分別占營業收入的 43.42%、43.58%、47.59%。請發行人代表：（1）結合不同產品銷售政策、結構、信用政策以及發行人不同產品季節性銷售情況，說明應收賬款 較高的原因及其合理性；（2）2017年6月末應收賬款余額和同期收入占比不相匹配的原因及其合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據并發表核查意見。”
發審委對于中英科技應收賬款的問詢主要集中在兩點：一是數額較大，近三年基本都占到了營業收入的接近一半；二是應收賬款余額和同期收入占比不匹配。可見，出現應收賬款高企的公司在申報時需特別注意其合理性。
存貨
存貨作為公司資產的重要組成部分，也一直受到發審委的高度關注。存貨過多，不僅容易造成積壓情況、增加保管等成本，而且一旦出現貶值則會間接影響公司營收和 業績。另一方面，對于存貨價值的評估、存貨跌價準備計提方式等也是發審委重點考量的方面。因此，出現存貨余額大幅度增加，或是存貨周轉率持續下降等情況的 公司容易受到發審委問詢。
案例：普天鐵心
普天鐵心主要從事電力變壓器鐵心及其中間產品的研發、生產和銷售。財務數據顯示，2013年至2016年以及2017年1至6月，普天鐵心實現的營業收入分 別為4.66億元、6.4億元、6.48億元和2.83億元，對應實現的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別約為2426.75萬元、1856.87萬元、 2923.3萬元和1562.02萬元。
發審委會議針對普天鐵心提出了四點問詢，其中一點為：“報告期內發行人存貨分別為4,960.37萬元，6,834.76萬元，8,537.17萬 元，9,952.29萬元，大幅增加；存貨周轉率分別為10.07次、9.47次、7.05次、5.01次，逐年下降。同時，2017年6月末，發行人應 收賬款大幅上升，占營業收入比重為69.25%。請發行人代表說明：（1）結合生產模式、采購與生產周期、原材料預付貨款等情形，說明發行人保持較高存貨 規模的合理性和必要性；（2）結合發行人最近一期末存貨的分布情況，說明異地存貨的管理模式，公司存貨管理制度是否健全；（3）結合市場價格變化，說明存 貨盤點和存貨計價測試的執行情況，發行人存貨是否真實，特別是由于取向硅鋼易損壞，請結合期末取向硅鋼狀態說明存貨跌價準備計提依據是否充分，是否足額計 提存貨跌價準備；（4）對比同行業上市公司的存貨周轉率，說明差異的原因及合理性；（5）發行人應收賬款持續上升的原因，是否涉及銷售信用政策調整；結合 應收賬款中“超出合同約定付款時點的金額”占比約60%的情形，說明現有壞賬計提政策是否恰當。請保薦代表人說明核查方法、過程、依據,并發表核查意 見。”
發審委對于普天鐵心的存貨大幅增加、存貨周轉率大幅下降的情況高度關注，并對存貨管理方式、存貨跌價計提等問題提出問詢。
現金交易
現金交易雖然是我們日常生活中最主要的結算方式，但由于其難以留痕的缺陷，使得如果企業大量采取現金交易方式結算的話，難以驗證其交易的可靠性。
由于農林牧漁類企業大量采取現金結算，因此也使得其成為了最難通過審核的行業之一，在判斷企業申報IPO成功率時需重點關注。
案例：神農股份
公司主營業務為飼料產品的生產和銷售、生豬的養殖和銷售、生豬屠宰加工、豬肉食品銷售，近三年一期凈利潤為4171萬元、8512萬元、1.69億元、8772萬元。
發審委會議針對神農股份提出了四點問詢，其中一點為：“現金交易問題。報告期內，發行人現金銷售占營業收入的比重逐年上升，2016年占當年銷售金額 25.43%，2017年1-6月占比28.16%，發行人交易過程中免稅環節較多。同時，發行人經銷收入占比接近99%，客戶較為分散且變動較大，大多 為個體工商戶，ERP系統不健全，保薦機構未取得經銷商的進銷存數據。請發行人代表說明：（1）現金交易的真實性、必要性以及逐年上升的原因，現金交易的 流程及相關內部控制措施，未來擬降低現金交易的相關措施；（2）發行人實際控制人及其關聯方，與發行人董監高及其控制的企業或其他利益相關方、主要客戶、 供應商之間是否存在資金往來，是否存在資金體外循環以及第三方向發行人輸送利益的情形；（3）經銷模式終端銷售的真實性。請保薦代表人就上述問題明確發表 核查意見。”
可見，發審委對于現金交易這一結算方式高度關注，最主要質疑的一點就是神農股份營收中的現金交易占比逐年上升，進而可能導致公司財務狀況真實性存疑。
銷售模式
對于大部分公司而言，銷售是重中之重的環節，但在銷售過程中也容易帶來問題。經銷模式由于容易產生虛增訂單、關聯交易等情形，而成為了發審委重點關注的問題；此外，銷售的穩定性與可持續性、客戶集中度等也受到高度關注。
案例：鉅泉光電
鉅泉光電主營業務為智能電表相關的終端設備芯片的研發、設計與銷售，主要產品包括電能表相關的電能計量芯片和載波通信芯片等。財務數據顯 示，2014-2016年以及2017上半年鉅泉光電實現營業收入分別約為1.47億元、1.5億元、1.63億元、8707萬元；當期對應實現的歸屬凈 利潤分別約為3972萬元、3517萬元、3465萬元、1509萬元。
發審委會議針對鉅泉光電提出了五點問詢，其中一點為：“發行人報告期內銷售以經銷商代理銷售為主，各期經銷收入占比均在96%以上，發行人與經銷商的關系屬 于買斷式銷售關系。請發行人代表說明：（1）報告期前五名經銷商銷售占營業收入持續95%左右，主要最終客戶僅為23個，上述客戶是否存在關聯關系，銷售 變化情況，詳細闡明原因，分析銷售的可持續性；結合可比公司銷售政策進一步分析說明，采取經銷商買斷模式的合理性；（2）經銷商買斷模式對發行人收入確認 真實性、準確性的影響，收入確認政策是否符合企業會計準則的相關規定；（3）報告期發行人對其參股子公司前景無憂最終銷售占比不斷增加，2017年上半年 已成為第一大最終客戶，不認定為關聯方和關聯交易的依據，未直接向北京前景無憂銷售的原因，說明業務合理性、真實性；（4）客戶昊輝電子銷售收入占發行人 營業收入比重穩定在50%左右，結合與昊輝電子的歷史合作情況、經銷代理方式、銷售結算模式等，說明發行人對其是否存在單一客戶重大依賴，是否對發行人持 續盈利能力構成重大不利影響。請保薦代表人說明核查方法、過程、依據，并明確發表核查意見。”
可以看出，以經銷為主的銷售模式、過高的客戶集中度、存在關聯公司交易、對重大客戶存在依賴等均是發審委問詢的重點，這些問題的存在，使得發審委對于鉅泉光電的未來持續性銷售產生懷疑，進而質疑是否會導致企業的持續盈利能力受損。
除了以上各項財務要點之外，股權結構過于分散、實際控制人不明、潛在股權爭議等股權類問題；業務資質、訴訟糾紛等合法合規類問題；內部控制規范性問題；募資用途合理性問題等也是發審委重點關注的方面。
結語
不難看出，雖然目前IPO審核速度加快，但成功過會的幾率卻在變小。近期，新華社也發文稱，IPO通過率降低或成常態。在未來，發審委的態度是怎樣呢？我們 認為，從嚴審核的態度不會再發生改變。在新的大發審委的審核體制下，證監會對于參與發行審核的7名委員采取電腦搖號、單次授權的方式，避免委員“被公關” 問題出現；更是強調了對違法違規委員的責任，使得委員在審核的過程中更加嚴謹。結合近期證監會對于退市制度的再三提及，可以看出，監管層對于A股市場長期 以來的頑疾開始對癥下藥。對于擬IPO的企業而言，打磨自身、減少“硬傷”是當務之急；而對于各路“集郵黨”而言，對標的公司進入深入研究、判斷其IPO 是否靠譜才是最需要做的事情。
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