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行業(yè)新聞

長(zhǎng)江農(nóng)業(yè)|再讀溫氏股份之三問三答:關(guān)于公司區(qū)位優(yōu)勢(shì)持續(xù)性、擴(kuò)張潛力和安全邊際

2018-12-14 00:00:00   來(lái)源:    點(diǎn)擊:2663   喜歡:0

報(bào)告要點(diǎn)

在非洲豬瘟常態(tài)化背景下溫氏的區(qū)位優(yōu)勢(shì)有望持續(xù),且公司資金充足,足以支撐未來(lái)產(chǎn)能的穩(wěn)健增長(zhǎng)。全國(guó)豬價(jià)拐點(diǎn)預(yù)計(jì)即將到來(lái),持續(xù)重點(diǎn)推薦溫氏股份。

非洲豬瘟常態(tài)化背景下溫氏的區(qū)位優(yōu)勢(shì)是否可持續(xù)?

我們認(rèn)為非洲豬瘟常態(tài)化背景下,溫氏的區(qū)位優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期保持。豬價(jià)方面,即便未來(lái)非洲豬瘟轉(zhuǎn)為零星散發(fā),豬產(chǎn)品調(diào)運(yùn)更加通暢,但由于各省生豬養(yǎng)殖和屠宰產(chǎn)能不匹配以及冷鏈運(yùn)輸車運(yùn)力不足,銷區(qū)豬價(jià)預(yù)計(jì)仍將保持高位,反之若非洲豬瘟未得到有效控制,華南也出現(xiàn)疫情,則廣東大概率與同為銷區(qū)的四川一樣,在疫情發(fā)生后豬價(jià)持續(xù)上漲,且漲幅高于全國(guó)平均水平。對(duì)銷量影響方面,中長(zhǎng)期來(lái)看,在非洲豬瘟常態(tài)化背景下,公司或?qū)?duì)受非洲豬瘟影響嚴(yán)重的地區(qū)產(chǎn)能進(jìn)行調(diào)整,以保證生豬出欄量持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

溫氏股份商品豬規(guī)模還有多大擴(kuò)張潛力?

我們從公司貨幣類資金余額和負(fù)債能力兩個(gè)角度對(duì)公司產(chǎn)能擴(kuò)張潛力進(jìn)行測(cè)算,結(jié)論如下:12018Q3末公司貨幣類資金余額為70.86億元,再結(jié)合公司近年豬場(chǎng)竣工情況,我們預(yù)計(jì)公司當(dāng)前已具備形成3735萬(wàn)頭生豬產(chǎn)能的資金能力。2、如果公司擬發(fā)行的30億元的中期票據(jù)和50億元公司債在2019年年底前全部順利發(fā)行完成,結(jié)合公司負(fù)債情況和未來(lái)預(yù)計(jì)的盈利和分紅情況,根據(jù)測(cè)算,到2019年底公司可用于產(chǎn)能擴(kuò)張的資金額為163.56億元,即到2019年底公司預(yù)計(jì)將具備形成4665萬(wàn)頭商品肉豬產(chǎn)能的資金能力。

如何看待公司安全邊際?

我們用頭均市值法和景氣年份PE法兩種方法對(duì)溫氏股份的安全邊際進(jìn)行測(cè)算。具體來(lái)說(shuō):1、頭均市值法:溫氏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年出欄量的頭均市值為5584元,高于歷史最低頭均市值4000元左右,但低于上輪豬周期豬價(jià)拐點(diǎn)年份的溫氏和牧原最低頭均市值,具有較強(qiáng)安全邊際。2、景氣年份PE法:上一輪豬周期的景氣高點(diǎn)年份為2016年,當(dāng)年溫氏、牧原、正邦、天邦的最高PE13.5倍、16.3倍、18.5倍和26.5倍。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司2020年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的市盈率僅7.4倍,而上輪周期豬價(jià)高點(diǎn)年份生豬養(yǎng)殖公司的靜態(tài)PE13倍以上,景氣年份PE法表明溫氏當(dāng)前股價(jià)仍具有較高彈性。

投資建議

我們預(yù)計(jì)2018~2020年公司EPS分別為1.001.393.57元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為25.8918.767.28倍,給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:1.     文中假設(shè)2020年為本輪豬價(jià)高點(diǎn),存在本輪豬價(jià)高點(diǎn)低于歷史高點(diǎn)導(dǎo)致業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);2、疫情使得豬肉消費(fèi)下滑,公司商品肉豬銷售困難以致出欄量不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。



報(bào)告正文



非洲豬瘟常態(tài)化背景下溫氏的區(qū)位優(yōu)勢(shì)是否可持續(xù)?


我們認(rèn)為非洲豬瘟常態(tài)化背景下,溫氏的區(qū)位優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期保持。

首先,從豬價(jià)來(lái)看,未來(lái)可能的情況①:非洲豬瘟從大面積爆發(fā)轉(zhuǎn)向零星散發(fā),解除封鎖的疫區(qū)增多,全國(guó)生豬跨省調(diào)運(yùn)仍被禁止,但豬產(chǎn)品的跨省調(diào)運(yùn)不再受阻。雖然豬產(chǎn)品調(diào)運(yùn)更加通暢,但由于各省的生豬養(yǎng)殖和屠宰產(chǎn)能不匹配以及冷鏈運(yùn)輸車運(yùn)力不足,當(dāng)前調(diào)入省面臨的供不應(yīng)求和調(diào)出省面臨的供過(guò)于求的矛盾并不能得到解決,主銷區(qū)豬價(jià)仍將保持高位;未來(lái)可能的情況②:非洲豬瘟未得到有效控制,華南地區(qū)也出現(xiàn)非洲豬瘟疫情,廣東省生豬和豬產(chǎn)品均禁止跨省調(diào)運(yùn),這種情況下廣東的豬價(jià)變化可以參考現(xiàn)在的四川,即廣東和全國(guó)的生豬價(jià)差預(yù)計(jì)將進(jìn)一步拉大。

其次,對(duì)生豬銷量的影響方面,從生豬養(yǎng)殖企業(yè)的月度銷售數(shù)據(jù)來(lái)看,在受到非洲豬瘟沖擊最大的月份公司出欄量或受到影響,但隨著主要產(chǎn)能省份解封區(qū)域增多以及公司積極調(diào)整銷售策略,公司生豬銷量很快恢復(fù)正常。長(zhǎng)期來(lái)看,在非洲豬瘟常態(tài)化的背景下,公司或?qū)⒏鶕?jù)各地區(qū)疫情情況,對(duì)部分受非洲豬瘟影響嚴(yán)重的地區(qū)產(chǎn)能進(jìn)行調(diào)整,以保證公司生豬出欄量持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

非洲豬瘟常態(tài)化背景下華南、華東的高豬價(jià)可持續(xù)

非洲豬瘟持續(xù)擴(kuò)散使得全國(guó)生豬跨省調(diào)運(yùn)基本停止,溫氏生豬產(chǎn)能集中在華東華南主銷區(qū)及其臨近省份。隨著非洲豬瘟的持續(xù)擴(kuò)散,目前全國(guó)主要的生豬養(yǎng)殖省份除山東、河北、廣東、廣西外,都報(bào)道發(fā)生過(guò)非洲豬瘟疫情。在當(dāng)前的情況下,全國(guó)生豬跨省調(diào)運(yùn)基本全部停止,11月以來(lái),全國(guó)每周生豬跨省調(diào)運(yùn)量基本在5萬(wàn)頭以下,而此前正常情況下全國(guó)周生豬跨省調(diào)運(yùn)量在200萬(wàn)頭左右。從各個(gè)大區(qū)的情況,內(nèi)蒙古和東北的黑龍江、吉林,西南的四川和云南,華中的湖北、湖南和江西目前都有2個(gè)及以上的市尚未解除封鎖,豬產(chǎn)品跨省調(diào)運(yùn)受阻;而溫氏產(chǎn)能集中的廣東、廣西目前仍未有疫情發(fā)生,華東的安徽、浙江目前都僅剩1個(gè)疫區(qū)尚未解除封鎖,而江蘇的全部疫情都已經(jīng)解除封鎖。溫氏產(chǎn)能集中的華南、華東地區(qū)中廣東、浙江和福建都是生豬調(diào)入省,目前基本靠從安徽、江蘇等省份調(diào)運(yùn)豬產(chǎn)品來(lái)滿足當(dāng)?shù)毓┬枞笨凇?/span>


受生豬調(diào)運(yùn)受阻影響,非洲豬瘟以來(lái)主銷區(qū)豬價(jià)不斷上漲,溫氏股份充分受益。由于非洲豬瘟導(dǎo)致生豬禁止跨省調(diào)運(yùn),主產(chǎn)區(qū)和主銷區(qū)供需不平衡,自非洲豬瘟以來(lái)主銷區(qū)豬價(jià)持續(xù)上漲。當(dāng)前全國(guó)豬價(jià)排名前6的省份分別為重慶、浙江、四川、廣東、貴州、福建,一半位于華南、華東,一半位于西南。非洲豬瘟使得以溫氏為代表的產(chǎn)能集中在主銷區(qū)的生豬養(yǎng)殖公司充分受益。

非洲豬瘟常態(tài)化背景下華南的豬價(jià)優(yōu)勢(shì)可持續(xù)嗎?在此,我們對(duì)為未來(lái)非洲豬瘟形勢(shì)的變化做幾個(gè)可能的假設(shè):

1、假設(shè)一:非洲豬瘟從大面積爆發(fā)轉(zhuǎn)向零星散發(fā),解除封鎖的疫區(qū)增多,全國(guó)生豬跨省調(diào)運(yùn)仍被禁止,但豬產(chǎn)品的跨省調(diào)運(yùn)不再受阻,中國(guó)生豬行業(yè)的調(diào)運(yùn)方式從生豬調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)變?yōu)槿馄氛{(diào)運(yùn),這是長(zhǎng)期來(lái)看最為可能發(fā)生的情況。從12月底開始,非洲豬瘟解除封鎖的疫區(qū)明顯開始增多,上上周和上周而解封的區(qū)域分別達(dá)到6個(gè)和4個(gè)。我們認(rèn)為,受政府持續(xù)嚴(yán)格的非洲豬瘟排查防控政策以及天氣轉(zhuǎn)寒影響,接下來(lái)一段時(shí)間非洲豬瘟的疫情變化或?qū)⒈3诌@一節(jié)奏,隨著解封區(qū)域的增多,豬產(chǎn)品的跨省調(diào)運(yùn)或更加通暢。然而雖然豬產(chǎn)品能夠正常跨省調(diào)運(yùn),但由于各省的生豬養(yǎng)殖和屠宰產(chǎn)能不匹配以及冷鏈運(yùn)輸車運(yùn)力不足,當(dāng)前調(diào)入省面臨的供不應(yīng)求的問題并不能得到解決,主銷區(qū)豬價(jià)仍將繼續(xù)上漲,產(chǎn)能集中在主銷區(qū)的公司豬價(jià)區(qū)位優(yōu)勢(shì)仍將保持。且非洲豬瘟常態(tài)化將導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能去化加速,全國(guó)性豬價(jià)拐點(diǎn)有望提前到來(lái)。

2、假設(shè)二:非洲豬瘟未得到有效控制,華南地區(qū)也發(fā)生非洲豬瘟疫情,如果廣東省內(nèi)只有1個(gè)市發(fā)生疫情,則同目前的情況類似,在更極端的假設(shè)下,廣東省內(nèi)有2個(gè)及以上的市發(fā)生非洲豬瘟疫情,則豬產(chǎn)品也禁止跨省調(diào)入,在這種情況下,廣東的情況可以參考現(xiàn)在的四川。四川的宜賓和成都于1115日和17日相繼發(fā)生非洲豬瘟疫情,自此四川禁止活豬和豬產(chǎn)品跨省調(diào)運(yùn),省內(nèi)生豬的跨市調(diào)運(yùn)也停止。四川作為調(diào)入省,在疫情發(fā)生至今的這段時(shí)間內(nèi),在全國(guó)以及同樣作為主銷省的廣東豬價(jià)基本持平的背景下下,豬價(jià)仍在繼續(xù)上漲。我們認(rèn)為即便未來(lái)非洲豬瘟未得到有效控制,廣東省內(nèi)有2個(gè)及以上不同市發(fā)生疫情,廣東大概率同四川一樣在疫情發(fā)生后豬價(jià)持續(xù)上漲,且漲幅高于全國(guó)平均水平。


非洲豬瘟預(yù)計(jì)不會(huì)影響公司中長(zhǎng)期生豬銷量

10月份溫氏生豬銷量為189.75萬(wàn)頭,環(huán)比減少11.5%,同比增速由8月、9月的20%以上降至13.6%。造成公司10月生豬銷量環(huán)比下降的核心原因是受國(guó)內(nèi)非洲豬瘟疫情擴(kuò)散的影響,禁止生豬跨省調(diào)運(yùn)銷售的區(qū)域增多,公司生豬銷售流通受阻。11月份溫氏銷量為211.67萬(wàn)頭,已恢復(fù)正常。未來(lái)非洲豬瘟?xí)蔀楣旧i出欄量的制約因素嗎?我們認(rèn)為答案是否定的,主要基于以下三點(diǎn)原因:

1)短期來(lái)看,從9-11月生豬養(yǎng)殖上市公司的生豬月度銷量情況可以看出,在受到非洲豬瘟沖擊最大的月份公司出欄量或受到影響,但隨著主要產(chǎn)能省份解封區(qū)域增多以及公司積極調(diào)整銷售策略,公司生豬銷量很快恢復(fù)正常。天邦股份和牧原股份9月份生豬月度銷量環(huán)比下滑,原因在于遼寧、河南、江蘇、安徽、黑龍江于89月份即相繼爆發(fā)了非洲豬瘟疫情,且遼寧、江蘇、安徽疫情涉及2個(gè)及以上不同市區(qū),豬產(chǎn)品跨省調(diào)運(yùn)和生豬的省內(nèi)跨市調(diào)運(yùn)受阻,而牧原和天邦在這幾個(gè)省產(chǎn)能占比較大。隨著河南、安徽、江蘇的疫區(qū)于10月份相繼解封,省內(nèi)生豬調(diào)運(yùn)和跨省豬產(chǎn)品調(diào)運(yùn)恢復(fù),牧原、天邦的出欄量于10月份恢復(fù)正常。10月由于湖南省多市發(fā)生非洲豬瘟疫情,溫氏生豬月度銷量出現(xiàn)下滑,但11月由于湖南進(jìn)入腌臘消費(fèi)旺季,省內(nèi)需求增加,溫氏商品豬銷量恢復(fù)正常。展望未來(lái),一方面隨著疫區(qū)解封增多公司銷售將更為順暢,另一方面公司由于產(chǎn)品安全性較高有望成為點(diǎn)對(duì)點(diǎn)供應(yīng)的主力之一,公司生豬銷量受到較大影響的可能性較小。


2)中期來(lái)看,基于此前公司限制性股票激勵(lì)計(jì)劃將2018-2020年商品豬出欄量作為解鎖條件之一,我們認(rèn)為公司有較強(qiáng)動(dòng)力完成目標(biāo)生豬銷量。公司2018年首次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃共向2437名員工授予9275萬(wàn)股限制性股票,解鎖條件之一為2018-2020年公司商品肉豬銷售頭數(shù)較2017年度商品肉豬銷售頭數(shù)的增長(zhǎng)率分別不低于12%30%55%,即2018-2020年公司商品肉豬銷量分別不低于213224752951萬(wàn)頭。此次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃是溫氏共享文化的延續(xù),員工覆蓋面較廣,我們認(rèn)為公司將極力促成目標(biāo)出欄量的實(shí)現(xiàn),在非洲豬瘟常態(tài)的背景下,不排除公司采取改變銷售策略、調(diào)整產(chǎn)能布局等多種保證公司商品豬銷量的措施,整體上預(yù)計(jì)公司2018-2020年商品豬出欄量仍為220025002900萬(wàn)頭。



3)長(zhǎng)期來(lái)看,在非洲豬瘟常態(tài)化的背景下,公司或?qū)⒏鶕?jù)各地區(qū)疫情情況,對(duì)部分受非洲豬瘟影響嚴(yán)重的地區(qū)產(chǎn)能進(jìn)行調(diào)整,以保證公司生豬出欄量持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。當(dāng)前溫氏養(yǎng)殖子公司主要分布在長(zhǎng)江以南區(qū)域,集中在江浙滬、廣東和四川主銷區(qū)附近。產(chǎn)能分布上,公司在兩廣、華東、華中、西南、東北的出欄量占比分別為47%27%12%9%5%左右。結(jié)合各省子公司分布情況,溫氏產(chǎn)能占比最大的5個(gè)省份預(yù)計(jì)為廣東、廣西、江蘇、安徽、湖南,占比最小的5個(gè)省份預(yù)計(jì)為遼寧、吉林、山東、貴州、云南。如果未來(lái)非洲豬瘟疫情常態(tài)化,產(chǎn)銷區(qū)豬價(jià)高價(jià)差長(zhǎng)期存在,不排除公司調(diào)整產(chǎn)能分布,進(jìn)一步主銷區(qū)集中的可能性。


溫氏股份商品豬規(guī)模還有多大擴(kuò)張潛力?


對(duì)于生豬養(yǎng)殖企業(yè)而言,土地和資金是制約產(chǎn)能擴(kuò)張速度的兩個(gè)核心要素,而大型集團(tuán)一般會(huì)提前做好土地儲(chǔ)備,資金成為決定大型養(yǎng)殖集團(tuán)擴(kuò)張潛力的唯一要素。我們從公司當(dāng)前的貨幣類資金余額和公司負(fù)債能力兩個(gè)角度對(duì)公司產(chǎn)能擴(kuò)張潛力進(jìn)行測(cè)算,結(jié)論如下:

1、從公司近年的豬場(chǎng)竣工情況以及2018年目標(biāo)竣工產(chǎn)能來(lái)看,預(yù)計(jì)2018年年底公司商品肉豬產(chǎn)能不低于3176萬(wàn)頭。截至2018年三季度末,公司貨幣類資金余額為70.86億元,而公司頭均生豬產(chǎn)能的固定資產(chǎn)投入在1000元左右,因此我們認(rèn)為公司當(dāng)前已具備形成2613+563*75%+7003735萬(wàn)頭生豬產(chǎn)能的資金能力。

2、如果公司當(dāng)前擬發(fā)行的30億元的中期票據(jù)和50億元公司債在2019年年底前全部順利發(fā)行完成 ,結(jié)合公司的當(dāng)前的融資計(jì)劃、負(fù)債情況和未來(lái)預(yù)計(jì)盈利和分紅情況,根據(jù)我們測(cè)算,到2019年年底可用于產(chǎn)能擴(kuò)張的資金額163.56億元,即到2019年年底公司將具備形成2613+563*75%+16304665萬(wàn)頭商品肉豬產(chǎn)能的資金能力。溫氏當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率在行業(yè)中處于絕對(duì)地位,假設(shè)公司資產(chǎn)負(fù)債率從三季度末的33.23%增加至行業(yè)平均水平50%左右,則溫氏可新增負(fù)債86億元,可用于新增商品豬產(chǎn)能860萬(wàn)頭左右。

從貨幣類資金余額看,公司已具備形成3735萬(wàn)頭生豬產(chǎn)能的資金能力

根據(jù)公司近年的豬場(chǎng)竣工情況,我們預(yù)計(jì)2018年年底公司商品肉豬產(chǎn)能不低于3176萬(wàn)頭。根據(jù)公司招股說(shuō)明書,截至2014年末公司商品肉豬產(chǎn)能為1531萬(wàn)頭。溫氏近年來(lái)用于產(chǎn)能擴(kuò)張的資金投入不斷增加,2015-2017年公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別達(dá)到45.2 72.9 97.8億元,對(duì)應(yīng)到豬場(chǎng)建設(shè)上,2015年公司新開工29個(gè)豬場(chǎng),達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能300多萬(wàn)頭;2016年公司新開工豬場(chǎng)47個(gè),竣工豬場(chǎng)設(shè)計(jì)產(chǎn)能為380萬(wàn)頭;2017新開工豬場(chǎng)規(guī)模 726 萬(wàn)頭,竣工豬場(chǎng)規(guī)模 502 萬(wàn)頭。2014年公司商品肉豬產(chǎn)能增長(zhǎng)206萬(wàn)頭,而2015年公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金凈額高于2014年,因此我們認(rèn)為2015年公司商品肉豬新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)不低于200萬(wàn)頭,故到2017年底公司商品肉豬產(chǎn)能預(yù)計(jì)不低于1531+200+380+502=2613萬(wàn)頭。2018年公司計(jì)劃年度新增開工產(chǎn)能607萬(wàn)頭、竣工產(chǎn)能563萬(wàn)頭 ,如果計(jì)劃順利進(jìn)行,則到2018年年底,公司商品肉豬產(chǎn)能預(yù)計(jì)不低于2613+5633176萬(wàn)頭。


從公司三季度末的資金情況來(lái)看,我們認(rèn)為公司當(dāng)前至少具有新增700萬(wàn)頭肉豬產(chǎn)能的能力。不同于上一輪豬周期在豬價(jià)下滑的20122013年公司貨幣類資產(chǎn)金額相應(yīng)下滑,在本輪豬周期中,豬價(jià)下滑的20172018年公司貨幣類資金仍在持續(xù)增加。截至2018年三季度末,溫氏貨幣類資金(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn))余額為70.86億元,遠(yuǎn)超過(guò)同行業(yè)其他公司,是牧原和天邦的4倍以上。根據(jù)公司2016年定增預(yù)案中募投項(xiàng)目的資金預(yù)計(jì)使用情況,可以看到公司當(dāng)前頭均生豬產(chǎn)能的固定資產(chǎn)投入在1000元左右,因此,僅憑借公司當(dāng)前的貨幣類資產(chǎn),公司即具有新增約700萬(wàn)頭生豬產(chǎn)能的能力。假設(shè)2018年公司每個(gè)季度新增產(chǎn)能相同,則根據(jù)我們的測(cè)算,公司當(dāng)前已具備形成2613+563*75%+7003735萬(wàn)頭生豬產(chǎn)能的資金能力。


從負(fù)債角度看,到2019年底公司預(yù)計(jì)將具備形成4665萬(wàn)頭商品肉豬產(chǎn)能的資金能力

如果公司當(dāng)前擬發(fā)行的中期票據(jù)和公司債在2019年年底前全部順利發(fā)行完成,結(jié)合公司的當(dāng)前的融資計(jì)劃、負(fù)債情況和未來(lái)預(yù)計(jì)盈利和分紅情況,根據(jù)我們測(cè)算,到2019年年底公司預(yù)計(jì)將具有新增1630萬(wàn)頭肉豬產(chǎn)能的資金能力。70.86億元的貨幣類資產(chǎn)外,截至2018年三季度末溫氏應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款合計(jì)金額為5.27億元。此外,公司擬發(fā)行不超過(guò)30億元的中期票據(jù)和不超過(guò)50億元的公司債的申請(qǐng)均已獲批。在當(dāng)前生豬養(yǎng)殖行業(yè)逐漸向好全國(guó)性豬價(jià)拐點(diǎn)即將到來(lái)的行業(yè)背景和公司自身資產(chǎn)負(fù)債率較低的背景下,我們認(rèn)為公司中期票據(jù)和公司債大概率將滿額募集完成。再考慮到公司2018年四季度至2019年的預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)和分紅情況,以及公司當(dāng)前的負(fù)債情況,我們認(rèn)為到2019年末公司預(yù)計(jì)現(xiàn)金類余額為163.56億元,能形成約1630萬(wàn)頭左右的商品豬產(chǎn)能,即到2019年年底公司將具備形成2613+563*75%+16304665萬(wàn)頭商品肉豬產(chǎn)能的資金能力。


結(jié)合融資能力來(lái)看,假設(shè)溫氏的資產(chǎn)負(fù)債率從三季度末的33.23%增加至50%,則溫氏可新增負(fù)債86億元,可用于新增商品豬產(chǎn)能860萬(wàn)頭左右。溫氏股份的資產(chǎn)負(fù)債率一直以來(lái)在同行業(yè)上市公司中都處于絕對(duì)低位,2018年三季度末公司資產(chǎn)覆蓋率為33.23%,較牧原股份、正邦科技、天邦股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別低22.3233.5518.69個(gè)百分點(diǎn),較公司歷史最高的資產(chǎn)負(fù)債率(2013年)低13.75個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)公司資產(chǎn)負(fù)債率從三季末的33.23%升至36%40%45%50%,則公司將新增債務(wù)融資的金額將分別達(dá)到14356186億元,可用于新增產(chǎn)能140350610860萬(wàn)頭。


如何看公司安全邊際?


我們用頭均市值法和景氣年份PE法兩種方法對(duì)溫氏股份進(jìn)行估值測(cè)算,認(rèn)為溫氏當(dāng)前安全邊際較高,股價(jià)仍具較高彈性。具體來(lái)說(shuō):(1)頭均市值法:溫氏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年和2020年預(yù)計(jì)出欄量的頭均市值為5584元和4814元,高于歷史最低頭均市值4000元左右,但低于上輪豬周期豬價(jià)拐點(diǎn)年份的溫氏和牧原最低頭均市值,具有較強(qiáng)安全邊際。(2)景氣年份PE法:上一輪豬周期的景氣高點(diǎn)年份為2016年,當(dāng)年溫氏、牧原、正邦、天邦的最高靜態(tài)PE13.5倍、16.3倍、18.5倍和26.5倍。我們預(yù)計(jì)溫氏2020年歸母凈利潤(rùn)為189.83億元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司2020年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的市盈率僅7.36倍,而上輪周期豬價(jià)高點(diǎn)年份生豬養(yǎng)殖公司的靜態(tài)PE13倍以上,景氣年份PE法表明溫氏當(dāng)前股價(jià)仍具較高彈性。

頭均市值法:溫氏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年出欄量的頭均市值低于2015年的溫氏和牧原最低頭均市值

頭均市值反應(yīng)了公司單頭生豬出欄盈利預(yù)期的估值情況,一般最低頭均市值可看成公司長(zhǎng)期的安全邊際,溫氏上市以來(lái)最低頭均市值在4000元左右。對(duì)比行業(yè)內(nèi)其他公司的生豬頭均盈利和頭均市值,可以看到二者存在線性關(guān)系。溫氏和牧原頭均生豬盈利較高,2010~2017年二者的生豬頭均盈利在330元左右,而天邦和正邦的頭均盈利在70~90元左右,溫氏和牧原的生豬頭均盈利約為正邦、天邦的4倍。與之對(duì)應(yīng)的,上市以來(lái)溫氏和牧原的最低頭均市值在4000元左右,正邦和天邦的最低頭均市值在1150元左右,溫氏和牧原的生豬最低頭均市值也為正邦、天邦的4倍左右。330元的頭均凈利對(duì)應(yīng)4000元的頭均市值意味著PE13倍左右,我們認(rèn)為這是一個(gè)較為合理的估值水平。

溫氏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年出欄量的頭均市值為5584元,高于歷史最低頭均市值,但低于上輪豬周期豬價(jià)拐點(diǎn)年份的溫氏和牧原最低頭均市值,具有較強(qiáng)安全邊際。由于市場(chǎng)對(duì)2019年豬價(jià)上漲預(yù)期增強(qiáng),四季度以來(lái)生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)較好,溫氏最新股價(jià)對(duì)應(yīng)20192500萬(wàn)頭的預(yù)期出欄量的頭均市值為5584元、對(duì)應(yīng)20202900萬(wàn)頭的預(yù)期出欄量的頭均市值為4814元,高于公司歷史最低頭均市值4097元。但在上輪豬周期中,豬價(jià)在2015年拐頭向上,溫氏和牧原當(dāng)年的最低頭均市值分別為8758元和5962元,在豬價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)的2016年溫氏和牧原的最低頭均市值在6800元左右。考慮到溫氏2015年上市,我們參考牧原2015年和二者2016年的最低生豬頭均市值對(duì)溫氏進(jìn)行定價(jià),則溫氏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年和2020年出欄量的頭均市值仍具較強(qiáng)安全邊際。


PE法:溫氏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的PE估值遠(yuǎn)低于2016年生豬養(yǎng)殖公司最高靜態(tài)PE

生豬養(yǎng)殖行業(yè)具有較強(qiáng)周期性,行業(yè)內(nèi)相關(guān)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大,因此PE估值水平波動(dòng)范圍較廣,溫氏股份自上市以來(lái),股價(jià)對(duì)應(yīng)當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的市盈率波動(dòng)范圍為12.1~35.5倍,2015年由于公司剛上市和牛市的原因,公司整體PE估值較高,2016年公司靜態(tài)PE基本在12~16之間波動(dòng)。

對(duì)比2016年溫氏、牧原的市盈率水平以及公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的市盈率,我們認(rèn)為到當(dāng)前股價(jià)仍具較高彈性。上一輪豬周期的景氣高點(diǎn)年份為2016年,當(dāng)年溫氏、牧原、正邦、天邦的最高靜態(tài)PE13.5倍、16.3倍、18.5倍和26.5倍,單季盈利最高年化對(duì)應(yīng)當(dāng)年最高市值估值為11.1倍、11.6倍、12.6倍和17.9倍。假設(shè)2019年和2020年生豬均價(jià)分別誒14.518.1/公斤,溫氏商品肉豬出欄量分別為2500萬(wàn)頭和2900萬(wàn)頭, 則預(yù)計(jì)公司2019-2020年歸母凈利潤(rùn)分別為73.67189.83億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司2020年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的市盈率僅7.36倍,而上輪周期豬價(jià)高點(diǎn)年份生豬養(yǎng)殖公司的靜態(tài)PE13倍以上,景氣年份PE法同樣表明溫氏當(dāng)前股價(jià)仍具較高彈性。


投資建議


整體上,我們預(yù)計(jì)2018-2020年公司商品肉豬出欄量將分別達(dá)到220025002900萬(wàn)頭,同比增速分別為15.5%13.6%16.0%,在2018年四季度、2019年和2020年豬價(jià)預(yù)計(jì)為14.814.518.1/公斤的假設(shè)下, 我們預(yù)計(jì)2018~2020年歸母凈利潤(rùn)分別為53.3873.67189.83億元,公司EPS分別為1.001.393.57元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為25.8918.767.28倍,給予“買入”評(píng)級(jí)。

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