2018-12-14 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：5107 喜歡：3
私募股權(quán)投資中股份回購(gòu)條款的效力分析及案例
在私募股權(quán)投資中，投資者通常會(huì)在投資協(xié)議等法律文件中約定股份回購(gòu)條款。該條款通常被認(rèn)為是雙方當(dāng)事人合理的風(fēng)險(xiǎn)安排，但也會(huì)被認(rèn)定為保底條款，其法律效力因個(gè)案不同而有很大區(qū)別。由于這種情況不屬于我國(guó)《公司法》第74條與第142條規(guī)定的股東行使股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的法定情形或公司章程規(guī)定的約定情形，當(dāng)事人制訂相關(guān)股份回購(gòu)條款時(shí)，必須通過(guò)合法的程序、選擇合適的回購(gòu)主體以及制定相應(yīng)的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)條款，來(lái)規(guī)避條款被認(rèn)定為無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。
一、問(wèn)題的提出
在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，私募股權(quán)投資近年來(lái)發(fā)展迅速，對(duì)賭協(xié)議作為資本市場(chǎng)領(lǐng)域的融資工具得到了廣泛運(yùn)用。在實(shí)踐中，對(duì)賭協(xié)議通常以公司上市或業(yè)績(jī)承諾為對(duì)賭目標(biāo)，以業(yè)績(jī)補(bǔ)償、股權(quán)回購(gòu)或者管理層權(quán)力結(jié)構(gòu)為對(duì)賭內(nèi)容。
在投融資的經(jīng)濟(jì)行為中，股權(quán)回購(gòu)條款能夠彌補(bǔ)投資方與目標(biāo)企業(yè)因信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)為投資方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估上，從2002年摩根士丹利與蒙牛對(duì)賭案到2012年海富與世恒的公司對(duì)賭案，股權(quán)回購(gòu)條款大量存在于《增資協(xié)議書(shū)》、《投資協(xié)議書(shū)》與《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》等法律文件中，股份回購(gòu)條款作為投資方資金安全退出一種保障方式，其重要性不言而喻，但學(xué)術(shù)與司法實(shí)務(wù)界對(duì)該類(lèi)條款的效力問(wèn)題一直存在爭(zhēng)論。本文旨在通過(guò)法院判決的案例，分析其適用條件與范圍，進(jìn)而為投資者提供如何制訂股份回購(gòu)條款的行之有效的法律建議。
二、股份回購(gòu)條款的司法認(rèn)定
（一）“蘇州周原九鼎投資案”
1、案由
乙方藍(lán)澤橋、丙方宜都天峽特種漁業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)宜都天峽公司）、丁方湖北天峽鱘業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)湖北天峽公司）與甲方蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)九鼎投資中心）投資合同糾紛一案。
2、案情簡(jiǎn)介
2010年10月19日，甲乙丙丁四方簽署了《蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）對(duì)宜都天峽特種漁業(yè)有限公司之投資協(xié)議書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《投資協(xié)議書(shū)》）及《補(bǔ)充協(xié)議》。由于股份回購(gòu)條款觸發(fā)條件成就，甲方九鼎投資中心向法院提起訴訟，要求乙方藍(lán)澤橋、丁方湖北天峽公司回購(gòu)其持有的丙方宜都天峽公司的全部股份，賠償因?qū)Ψ竭`約給九鼎投資中心造成的損失。
3、各級(jí)法院審判意見(jiàn)
原審法院湖北省高級(jí)人民法院認(rèn)為：首先，《投資協(xié)議書(shū)》及《補(bǔ)充協(xié)議》系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，協(xié)議內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)禁止性規(guī)定，應(yīng)為合法有效；其次，《補(bǔ)充協(xié)議》中所設(shè)定的股權(quán)回購(gòu)條款，本身因商事交易的利益平衡而產(chǎn)生，以當(dāng)事人意思自治為前提，具有其合理性；最后，股權(quán)回購(gòu)條款屬民事主體在締約過(guò)程中應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，與協(xié)議中的相關(guān)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)條款相對(duì)應(yīng)，未超過(guò)其合理預(yù)期，亦不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。在股權(quán)回購(gòu)觸發(fā)條件成就時(shí)，回購(gòu)方應(yīng)履行回購(gòu)義務(wù)。
最高人民法院終審判決維持原判。二審法院的爭(zhēng)議焦點(diǎn)之一為本案《投資協(xié)議書(shū)》和《補(bǔ)充協(xié)議》中回購(gòu)股份條款的法律效力，最高院肯定了股份回購(gòu)條款的法律效力，其理由要點(diǎn)為：首先，案涉兩份協(xié)議系典型的商事合同，屬各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示；其次，認(rèn)定股權(quán)回購(gòu)條款是當(dāng)事人特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過(guò)程中當(dāng)事人對(duì)投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，與《投資協(xié)議書(shū)》中的相關(guān)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)條款相對(duì)應(yīng)；其次，該股權(quán)回購(gòu)條款不違反國(guó)家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在合同無(wú)效的情形。訴爭(zhēng)協(xié)議系各方當(dāng)事人專(zhuān)為此次交易自愿達(dá)成的一致約定，并非單方預(yù)先擬定或者反復(fù)使用，不屬于我國(guó)合同法所規(guī)定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問(wèn)題。
（二）南京博發(fā)投資咨詢(xún)案
1、案由
南京博發(fā)投資咨詢(xún)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)博發(fā)公司）與江蘇陽(yáng)山硅材料科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)陽(yáng)山公司）請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛案
2、案情簡(jiǎn)介
2010年9月，博發(fā)公司與陽(yáng)山公司簽署《投資協(xié)議》，約定博發(fā)公司向陽(yáng)山公司投資1050萬(wàn)元，占投資完成后陽(yáng)山公司股權(quán)比例額的10%，并約定了股權(quán)回購(gòu)條款，其觸發(fā)條件為：陽(yáng)山公司未玩成約定的凈利潤(rùn)目標(biāo)或未在2014年12月31日前完成上市，回購(gòu)股權(quán)的金額為投資本金加18%的年回報(bào)率。且該回購(gòu)金額轉(zhuǎn)為對(duì)陽(yáng)山公司的債權(quán)。2014年，股權(quán)回購(gòu)條款觸發(fā)條件成就，博發(fā)公司向法院起訴，要求陽(yáng)山公司根據(jù)《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》的約定支付博發(fā)公司的回購(gòu)金額本金和利息。
3、各級(jí)法院審判意見(jiàn)
原審法院江蘇省泰州市中級(jí)人民法院認(rèn)為：博發(fā)公司投資陽(yáng)山公司后依法定程序成為了陽(yáng)山公司的股東，應(yīng)依法享有陽(yáng)山公司的股東權(quán)利，承擔(dān)股東義務(wù)。但是雙方在《投資協(xié)議》中約定的股權(quán)回購(gòu)條款實(shí)質(zhì)上是保證無(wú)風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)收益的保底條款，違反了《公司法》第二十條的規(guī)定，侵犯了公司其他股東和公司債權(quán)人的利益，不符合公司法規(guī)定的股東以其投入的股份對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的公司法基本原則，依照《公司法》第三十五條，《合同法》第五十二條第（三）項(xiàng)、第（四）項(xiàng)的規(guī)定，博發(fā)公司與陽(yáng)山公司所簽訂《投資協(xié)議書(shū)》中贖回條款以及《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效。
二審法院江蘇省高級(jí)人民法院認(rèn)為：《投資協(xié)議書(shū)》約定博發(fā)公司投資陽(yáng)山公司普通股、實(shí)行同股同權(quán)，意味著博發(fā)公司只有在陽(yáng)山公司經(jīng)過(guò)清算、清償了全部公司債務(wù)后，方能就剩余財(cái)產(chǎn)按照出資比例獲得分配；若陽(yáng)山公司以融資價(jià)格100%加上18%年回報(bào)率來(lái)回購(gòu)博發(fā)公司的股權(quán)，將使博發(fā)公司在脫離陽(yáng)山公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的情況下獲得固定收益，侵犯陽(yáng)山公司的獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)及其債權(quán)人的利益，應(yīng)當(dāng)依法認(rèn)定無(wú)效。故博發(fā)公司依據(jù)《投資協(xié)議書(shū)》、《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》等所主張的回購(gòu)款本金及利息均不能成立。
（三）科華銀賽創(chuàng)業(yè)投資案
1、案由
乙方科華銀賽創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)科華公司）與甲方歐賽新能源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)歐賽公司）及丙方黃德勇、李曉春、朱希平、覃衛(wèi)群、陳立冬股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案。
2、案情簡(jiǎn)介
甲乙丙三方達(dá)成投資意向，并于2009年與2010年進(jìn)行了兩期投資，具體情況如下：第一輪投資中，在協(xié)議中約定乙方向甲方增資500萬(wàn)元，其中360萬(wàn)元進(jìn)入公司注冊(cè)資本，剩余140萬(wàn)元進(jìn)入公司資本公積金，并約定了股份回購(gòu)條款。2010年9月，在第二輪投資中，科華公司以總額1000萬(wàn)元增加對(duì)歐賽公司的投資，其中493.88萬(wàn)元進(jìn)入注冊(cè)資本，余下506.12萬(wàn)元資本公積金，該協(xié)議約定了股權(quán)回購(gòu)條款，要求歐賽公司和原股東聯(lián)系第三方收購(gòu)?fù)顿Y方所持有的目標(biāo)公司股權(quán)。
現(xiàn)因歐賽公司未達(dá)到約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)、未實(shí)現(xiàn)在中國(guó)境內(nèi)或境外的公開(kāi)發(fā)行和上市，科華公司向法院起訴，要求歐賽公司的五位原始股東收購(gòu)其持有的歐賽公司股權(quán)。
3、法院審判意見(jiàn)
武漢市中級(jí)人民法院認(rèn)可了2009年與2010年兩次投資中投資協(xié)議書(shū)的效力及股權(quán)回購(gòu)條款的的效力。理由如下：第一，認(rèn)定協(xié)議中約定的股權(quán)回購(gòu)條款及股權(quán)收購(gòu)價(jià)格計(jì)算方式系當(dāng)事人真實(shí)意思表示，未違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，合法有效。第二，回購(gòu)條款不是約定科華公司出資成為股東后僅從歐賽公司取得利潤(rùn)而不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不違反“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”原則，不損害歐賽公司的利益和歐賽公司債權(quán)人的利益。第三，科華公司出資成為歐賽公司股東均實(shí)際履行，不是以“股權(quán)轉(zhuǎn)讓為名行借貸之實(shí)”，科華公司的增資成為歐賽公司股東的行為不屬借貸，具有請(qǐng)求回購(gòu)其股權(quán)的主體資格。
針對(duì)科華公司要求五位原始股東收購(gòu)其所有的歐賽公司股份的訴請(qǐng)，法院僅支持了科華公司在第一輪投資中計(jì)入注冊(cè)資本的360萬(wàn)元所對(duì)應(yīng)的股權(quán)。理由為：第一，第一期出資金額中360萬(wàn)元對(duì)應(yīng)歐賽公司的股權(quán)為4.8511%，另140萬(wàn)元出資進(jìn)入資本公積金，由歐賽公司全體股東享有，不以股權(quán)形式存在，無(wú)法回購(gòu)。第二，依協(xié)議約定，五位原始股東僅在第一輪投資中作為股權(quán)回購(gòu)主體，不在第二期投資中承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。
三、股份回購(gòu)條款的效力爭(zhēng)議
綜觀上述三個(gè)案例，第一個(gè)案例九鼎投資案與第三個(gè)案例科華案的股份回購(gòu)條款的效力都得到了肯定，只有第二個(gè)案例南京博發(fā)案的股份回購(gòu)條款被認(rèn)定無(wú)效，由于我國(guó)公司法沒(méi)有明確規(guī)定公司不能作為股份回購(gòu)條款的回購(gòu)主體，法院在認(rèn)定股份回購(gòu)條款的效力時(shí)，往往對(duì)條款的性質(zhì)進(jìn)行分析進(jìn)而認(rèn)定條款是否損害公司及債權(quán)人的利益，筆者針對(duì)上述三個(gè)案例，對(duì)法院認(rèn)定股份回購(gòu)條款效力的裁判邏輯進(jìn)行總結(jié)。
（一）股權(quán)回購(gòu)條款的性質(zhì)
審判過(guò)程中必不可少的爭(zhēng)議之一就是股權(quán)回購(gòu)條款的性質(zhì)，三個(gè)案例并不完全相同，但不乏相似之處，不同的法院對(duì)上述案例中股權(quán)回購(gòu)條款的定性也不盡相同，法院的主要觀點(diǎn)如下：
1、股權(quán)回購(gòu)條款與保底條款
上述案例中，只有南京博發(fā)案中，法院認(rèn)為股權(quán)回購(gòu)條款屬于保底條款，違反了《公司法》第20條與第35條，違背了股東承擔(dān)有限責(zé)任的原則，應(yīng)屬無(wú)效。我認(rèn)為法院的觀點(diǎn)有待考證。保底條款是針對(duì)聯(lián)營(yíng)而言，是指實(shí)務(wù)中當(dāng)事人名為合伙型聯(lián)營(yíng)或者法人型聯(lián)營(yíng)，但卻約定有一方當(dāng)事人只享受利益、不負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的條款。而聯(lián)營(yíng)合同與私募股權(quán)投資協(xié)議并不是同一類(lèi)型的合同，該條款不宜認(rèn)定為保底條款，如在九鼎投資案中，最高院認(rèn)為回購(gòu)條款是當(dāng)事人對(duì)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，科華案也認(rèn)定股權(quán)回購(gòu)條款并非是約定科華公司成為股東后僅從歐公司獲取利潤(rùn)而不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
博發(fā)案中，法院認(rèn)為股權(quán)回購(gòu)條款會(huì)使得博發(fā)公司僅獲得利益而不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而認(rèn)定其為保底條款，這也許是基于協(xié)議中未約定與股權(quán)回購(gòu)條款相對(duì)應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)條款，但科華案中同樣未制定獎(jiǎng)勵(lì)條款，兩個(gè)案件的處理結(jié)果卻迥然不同。我認(rèn)為這兩個(gè)兩個(gè)案件體現(xiàn)了法院不同的審判理念，認(rèn)為該條款體現(xiàn)的是契約自由與公司法基本原則的沖突，顯然南京博發(fā)案更注重保護(hù)債權(quán)人的利益；科華案中，法院則更多的從商事特征來(lái)看待該條款，從鼓勵(lì)商事交易、尊重商人的營(yíng)利性特征和尊重當(dāng)事人的契約自由等方面來(lái)肯定對(duì)賭條款的合法性。
2、股權(quán)回購(gòu)條款與格式條款
九鼎投資案中，被告方辯稱(chēng)股權(quán)回購(gòu)條款乃格式條款（格式條款是指當(dāng)事人因重復(fù)使用而預(yù)先擬定的，并在訂立合同時(shí)未與對(duì)方協(xié)商的條款），該股權(quán)回購(gòu)的對(duì)賭條款違反公平原則，法院否定了該觀點(diǎn)，認(rèn)為該協(xié)議是雙方為此次融資自愿達(dá)成的一致約定，不是格式合同或格式條款，不存在顯示公平的情形。博發(fā)案與科華案未直接提到格式條款，但也可推定法院是否定格式條款的觀點(diǎn)的。博發(fā)案中，雖然法院否定了股權(quán)回購(gòu)條款的效力，但也認(rèn)可這是雙方經(jīng)協(xié)商達(dá)成的協(xié)議，由此可以推定法院對(duì)回購(gòu)條款是格式條款的觀點(diǎn)持否定態(tài)度；在科華案中，法院認(rèn)為協(xié)議是合法有效的，是經(jīng)過(guò)當(dāng)事人充分協(xié)商而制定的，也可推定法院對(duì)格式條款觀點(diǎn)持否定態(tài)度。
可見(jiàn)法院關(guān)于股權(quán)回購(gòu)條款是否為格式條款的看法是高度一致的，事實(shí)上，一般而言，在私募股權(quán)投資過(guò)程中，雙方對(duì)于投融資的條件都是經(jīng)過(guò)反復(fù)協(xié)商與談判的，格式條款的說(shuō)法難以得到認(rèn)可。
3、股權(quán)回購(gòu)條款與借貸條款
科華案中，歐賽公司提出科華公司增資入股歐賽公司的法律行為實(shí)際上是借貸行為，該股權(quán)回購(gòu)條款實(shí)質(zhì)上是借貸條款，法院否定了該觀點(diǎn)，法院認(rèn)為科華公司實(shí)際履行了出資義務(wù)并經(jīng)過(guò)法定程序獲得了股東資格，不是以股權(quán)轉(zhuǎn)讓之名行借貸之實(shí)，其他兩個(gè)案件中，法院也未將股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為認(rèn)定為借貸行為，由此可知，在投資方已實(shí)際履行出資義務(wù)成為股東的情形下，法院一般不將股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為認(rèn)定為借貸行為。
（二）股權(quán)回購(gòu)條款的效力
在上述的法院審判意見(jiàn)中可知，股權(quán)回購(gòu)條款的性質(zhì)與效力是密不可分的，上述三個(gè)案件中，只有南京博發(fā)案認(rèn)定股權(quán)回購(gòu)條款屬于保底條款，二審法院與一審法院的觀點(diǎn)的基本一致，并且，二審法院還從股東義務(wù)的角度來(lái)駁回博發(fā)公司要求陽(yáng)山公司支付回購(gòu)金額的請(qǐng)求，認(rèn)為博發(fā)公司作為股東，只有在陽(yáng)山公司經(jīng)過(guò)清算、清償了全部公司債務(wù)后，方能就剩余財(cái)產(chǎn)按照出資比例獲得分配。由于股權(quán)回購(gòu)條款的效力目前沒(méi)有明確的法律規(guī)制，其效力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也無(wú)從得知，但由博發(fā)案與實(shí)務(wù)中大量對(duì)保底條款效力的否定可知，一旦認(rèn)定為保底條款，該股權(quán)回購(gòu)條款便無(wú)效。
四、如何制定股份回購(gòu)條款
如前所述，各法院基于不同的審判理念，在案情相似的情況下，股權(quán)回購(gòu)條款的效力卻得到不同的認(rèn)可，通過(guò)對(duì)上述案例對(duì)股權(quán)回購(gòu)條款的爭(zhēng)議及司法認(rèn)定情況，筆者擬從以下幾個(gè)方面給出制定股權(quán)回購(gòu)條款的建議：
（一）選擇合適的股權(quán)回購(gòu)主體
股權(quán)回購(gòu)的主體可以是股東、目標(biāo)公司也可以是其他的第三方，對(duì)于回購(gòu)主體同樣是公司的九鼎投資案與博發(fā)案，九鼎投資案的訴請(qǐng)得到了支持，但博發(fā)案中，法院則認(rèn)為公司回購(gòu)股權(quán)會(huì)侵害其他股東與債權(quán)人的利益，若投資方選擇的回購(gòu)主體不是公司，而是像科華案的第一期投資中一樣，約定公司的原股東作為回購(gòu)主體，那么就不存在損害股東與債權(quán)人利益的情況，股權(quán)回購(gòu)條款也許就不會(huì)被認(rèn)定無(wú)效。
由此可知，投資者在以股權(quán)回購(gòu)作為資金退出方式時(shí)，要審慎選擇回購(gòu)主體，公司作為法人，其背后有著各種錯(cuò)綜復(fù)雜的利益，實(shí)踐中對(duì)于公司作為回購(gòu)主體的案件，法院對(duì)股份回購(gòu)條款的審查往往更為嚴(yán)格，因此在確定回購(gòu)主體時(shí)，第一選擇是信用較高的股東，在實(shí)踐中，只要是股東，無(wú)論是法人股東還是自然人股東，股份回購(gòu)條款不會(huì)因?yàn)橹黧w不適格認(rèn)定條款無(wú)效。
（二）注重股權(quán)回購(gòu)條款在程序上的合法性
協(xié)議在程序上是否合法是制定協(xié)議注意的首要問(wèn)題，這是保證協(xié)議有效的第一道屏障，也是法院在審查股權(quán)回購(gòu)條款是否合法時(shí)必然考慮的因素。上述案例中，法院對(duì)于投資協(xié)議及股權(quán)回購(gòu)條款制定的程序都沒(méi)有提出法律上的瑕疵，都滿足了形式上的有效性，為回購(gòu)條款的有效性起到了積極作用，即使在博發(fā)案中，回購(gòu)條款被認(rèn)定無(wú)效，也不是從程序上來(lái)否定條款的效力。程序上的合法性，從上述案例中可以歸納出最重要的兩個(gè)方面：股東會(huì)決議、公示。
協(xié)議的簽署經(jīng)過(guò)股東會(huì)決議與公示主要是為了保障股東與債權(quán)人的知情權(quán)，進(jìn)一步證明條款的簽訂是各方當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示，為條款的有效性提供依據(jù)。就債權(quán)人的知情權(quán)而言，除了公示，還可通過(guò)其他方式來(lái)保障，如通知各債權(quán)人召開(kāi)會(huì)議或其他形式得到持債權(quán)比例半數(shù)以上的債權(quán)人同意，也可得到過(guò)半數(shù)債權(quán)人的同意，在通過(guò)股東會(huì)決議且得到債權(quán)人同意的基礎(chǔ)上，回購(gòu)條款被認(rèn)定無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到大幅降低。
（三）制定與回購(gòu)條款相對(duì)應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)條款
九鼎投資案中，最高院沒(méi)有將回購(gòu)條款認(rèn)定為保底條款，其中的一個(gè)重要理由在于協(xié)議中制定了與股權(quán)回購(gòu)條款的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)條款，最高院的判例對(duì)各級(jí)法院的審判有指導(dǎo)作用，若南京博發(fā)案中雙方在簽訂協(xié)議時(shí)制定了股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)條款，那么原審法院在參考最高院的判例時(shí)，就很有可能支持原告方的請(qǐng)求。科華案中當(dāng)事人也并未制定股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)條款，但也得到了法院的認(rèn)可，基于博發(fā)案與科華案的差異，為增強(qiáng)股權(quán)回購(gòu)條款的有效性，投融資雙方應(yīng)當(dāng)效仿最高院的判例，制定股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)條款。
（四）明確投資金額所占股權(quán)比例
在私募股權(quán)投資中，投資方資金進(jìn)入融資方的模式通常為兩種，一種是資金全部進(jìn)入注冊(cè)資本，一種是部分資金進(jìn)入注冊(cè)資本，部分資金進(jìn)入公司的資本公積金。在九鼎案與科華案中股權(quán)回購(gòu)條款有效的情況下，最高院支持了九鼎投資中心回購(gòu)其持有全部股權(quán)的請(qǐng)求，九鼎投資中心的投資款的安全退出得到了保障；科華案中，科華公司在第一期投入的500萬(wàn)中，360萬(wàn)進(jìn)入注冊(cè)資本，余下的140萬(wàn)進(jìn)入公司資本公積金，由于進(jìn)入資本公積金的140萬(wàn)并沒(méi)有相對(duì)應(yīng)的股權(quán)，法院僅支持了被告回購(gòu)306萬(wàn)所對(duì)應(yīng)的股權(quán)。由此可知，股份回購(gòu)條款的效力僅及于股權(quán)對(duì)應(yīng)的投資額，因此，投資者在通過(guò)股權(quán)回購(gòu)條款安排資金退出時(shí)，務(wù)必明確投資金額所對(duì)應(yīng)的股權(quán)比例，對(duì)其他不占股權(quán)的資金通過(guò)其他方式安排資金退出渠道。
總之，通過(guò)對(duì)上述典型案例的分析，我們知道，法院在認(rèn)定股份回購(gòu)條款的效力時(shí)，主要考慮條款制定的程序、回購(gòu)主體、獎(jiǎng)勵(lì)條款等三個(gè)要素。因此，創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)家在起草股份回購(gòu)協(xié)議時(shí)，要有意識(shí)地防范其中的風(fēng)險(xiǎn)因素，明確股份回購(gòu)條款的效力范圍，只有這樣，才能規(guī)避股份回購(gòu)條款無(wú)效的結(jié)果。希律法考
股權(quán)投資協(xié)議關(guān)鍵條款解析
何兆東
在獲得令人滿意的盡職調(diào)查結(jié)論后，進(jìn)入股權(quán)投資的實(shí)施階段，投資方將與標(biāo)的公司及其股東簽署正式的“投資協(xié)議”，作為約束投融資雙方的核心法律文件。本文分別從交易結(jié)構(gòu)條款、先決條件條款、承諾與保證條款等八大條款對(duì)“投資協(xié)議”進(jìn)行梳理，以供參考。
在股權(quán)投資業(yè)務(wù)中，投資方通過(guò)對(duì)擬投資的標(biāo)的公司進(jìn)行初審后，會(huì)與標(biāo)的公司的控股股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行談判，確定估值、投資交易結(jié)構(gòu)、業(yè)績(jī)要求和退出計(jì)劃等核心商業(yè)條款，并簽署“投資意向書(shū)”(Term Sheet)。
之后，投資方會(huì)聘請(qǐng)律師、會(huì)計(jì)師等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行全面的盡職調(diào)查。獲得令人滿意的盡職調(diào)查結(jié)論后，就進(jìn)入股權(quán)投資的實(shí)施階段，投資方將與標(biāo)的公司及其股東簽署正式的“投資協(xié)議”，作為約束投融資雙方的核心法律文件。
本文對(duì)投資協(xié)議的關(guān)鍵法律條款進(jìn)行了概況梳理，供讀者參考。
一、交易結(jié)構(gòu)條款
投資協(xié)議應(yīng)當(dāng)對(duì)交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行約定。交易結(jié)構(gòu)即投融資雙方以何種方式達(dá)成交易，主要包括投資方式、投資價(jià)格、交割安排等內(nèi)容。
投資方式包括認(rèn)購(gòu)標(biāo)的公司新增加的注冊(cè)資本、受讓原股東持有的標(biāo)的公司股權(quán)，少數(shù)情況下也向標(biāo)的公司提供借款等，或者以上兩種或多種方式相結(jié)合。
確定投資方式后，投資協(xié)議中還需約定認(rèn)購(gòu)或受讓的股權(quán)價(jià)格、數(shù)量、占比，以及投資價(jià)款支付方式，辦理股權(quán)登記或交割的程序（如工商登記）、期限、責(zé)任等內(nèi)容。
二、先決條件條款
在簽署投資協(xié)議時(shí)，標(biāo)的公司及原股東可能還存在一些未落實(shí)的事項(xiàng)，或者可能發(fā)生變化的因素。為保護(hù)投資方利益，一般會(huì)在投資協(xié)議中約定相關(guān)方落實(shí)相關(guān)事項(xiàng)、或?qū)勺円蛩剡M(jìn)行一定的控制，構(gòu)成實(shí)施投資的先決條件，包括但不限于：
1、投資協(xié)議以及與本次投資有關(guān)的法律文件均已經(jīng)簽署并生效；
2、標(biāo)的公司已經(jīng)獲得所有必要的內(nèi)部（如股東會(huì)、董事會(huì)）、第三方和政府（如須）批準(zhǔn)或授權(quán)；全體股東知悉其在投資協(xié)議中的權(quán)利義務(wù)并無(wú)異議，同意放棄相關(guān)優(yōu)先權(quán)利；
3、投資方已經(jīng)完成關(guān)于標(biāo)的公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及法律的盡職調(diào)查，且本次交易符合法律政策、交易慣例或投資方的其它合理要求；盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題得到有效解決或妥善處理。
三、承諾與保證條款
對(duì)于盡職調(diào)查中難以取得客觀證據(jù)的事項(xiàng)，或者在投資協(xié)議簽署之日至投資完成之日（過(guò)渡期）可能發(fā)生的妨礙交易或有損投資方利益的情形，一般會(huì)在投資協(xié)議中約定由標(biāo)的公司及其原股東做出承諾與保證，包括但不限于：
1、標(biāo)的公司及原股東為依法成立和有效存續(xù)的公司法人或擁有合法身份的自然人，具有完全的民事權(quán)利能力和行為能力，具備開(kāi)展其業(yè)務(wù)所需的所有必要批準(zhǔn)、執(zhí)照和許可；
2、各方簽署、履行投資協(xié)議，不會(huì)違反任何法律法規(guī)和行業(yè)準(zhǔn)則，不會(huì)違反公司章程，亦不會(huì)違反標(biāo)的公司已簽署的任何法律文件的約束；
3、過(guò)渡期內(nèi)，原股東不得轉(zhuǎn)讓其所持有的標(biāo)的公司股權(quán)或在其上設(shè)置質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)；
4、過(guò)渡期內(nèi)，標(biāo)的公司不得進(jìn)行利潤(rùn)分配或利用資本公積金轉(zhuǎn)增股本；標(biāo)的公司的任何資產(chǎn)均未設(shè)立抵押、質(zhì)押、留置、司法凍結(jié)或其他權(quán)利負(fù)擔(dān)；標(biāo)的公司未以任何方式直接或者間接地處置其主要資產(chǎn)，也沒(méi)有發(fā)生正常經(jīng)營(yíng)以外的重大債務(wù)；標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)狀況等方面未發(fā)生重大不利變化；
5、標(biāo)的公司及原股東已向投資方充分、詳盡、及時(shí)的披露或提供與本次交易有關(guān)的必要信息和資料，所提供的資料均是真實(shí)、有效的，沒(méi)有重大遺漏、誤導(dǎo)和虛構(gòu)；原股東承擔(dān)投資交割前未披露的或有稅收、負(fù)債或者其他債務(wù)；
6、投資協(xié)議中所作的聲明、保證及承諾在投資協(xié)議簽訂之日及以后均為真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。
四、公司治理?xiàng)l款
投資方可以與原股東就公司治理的原則和措施進(jìn)行約定，以規(guī)范或約束標(biāo)的公司及其原股東的行為，如董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的提名權(quán)，股東（大）會(huì)、董事會(huì)的權(quán)限和議事規(guī)則，分配紅利的方式，保護(hù)投資方知情權(quán)，禁止同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，限制關(guān)聯(lián)交易，關(guān)鍵人士的競(jìng)業(yè)限制等。例如：
1、一票否決權(quán)條款。即投資方指派一名或多名人員擔(dān)任標(biāo)的公司董事或監(jiān)事，有些情況下還會(huì)指派財(cái)務(wù)總監(jiān)，對(duì)于大額資金的使用和分配、公司股權(quán)或組織架構(gòu)變動(dòng)等重大事項(xiàng)享有一票否決權(quán)，保證投資資金的合理使用和投資后企業(yè)的規(guī)范運(yùn)行。
2、優(yōu)先分紅權(quán)條款。《公司法》第三十四條規(guī)定：“股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利……但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外。”第一百六十六條規(guī)定：“公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤(rùn)……股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。”因此，股東之間可以約定不按持股比例分配紅利，為保護(hù)投資方的利益，可以約定投資方的分紅比例高于其持股比例。
3、信息披露條款。為保護(hù)投資方作為標(biāo)的公司小股東的知情權(quán)，一般會(huì)在投資協(xié)議中約定信息披露條款，如標(biāo)的公司定期向投資方提供財(cái)務(wù)報(bào)表或?qū)徲?jì)報(bào)告、重大事項(xiàng)及時(shí)通知投資方等。
五、反稀釋條款
為防止標(biāo)的公司后續(xù)融資稀釋投資方的持股比例或股權(quán)價(jià)格，一般會(huì)在投資協(xié)議中約定反稀釋條款(Anti-Dilution Term)，包括反稀釋持股比例的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)條款(First RefusalRight)，以及反稀釋股權(quán)價(jià)格的最低價(jià)條款等。
1、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。投資協(xié)議簽署后至標(biāo)的公司上市或掛牌之前，標(biāo)的公司以增加注冊(cè)資本方式引進(jìn)新投資者，應(yīng)在召開(kāi)相關(guān)股東（大）會(huì)會(huì)議之前通知本輪投資方，并具體說(shuō)明新增發(fā)股權(quán)的數(shù)量、價(jià)格以及擬認(rèn)購(gòu)方。本輪投資方有權(quán)但無(wú)義務(wù)，按其在標(biāo)的公司的持股比例，按同等條件認(rèn)購(gòu)相應(yīng)份額的新增股權(quán)。
2、最低價(jià)條款。投資協(xié)議簽署后至標(biāo)的公司上市或掛牌之前，標(biāo)的公司以任何方式引進(jìn)新投資者，應(yīng)確保新投資者的投資價(jià)格不得低于本輪投資價(jià)格。如果標(biāo)的公司以新低價(jià)格進(jìn)行新的融資，則本輪投資方有權(quán)要求控股股東無(wú)償向其轉(zhuǎn)讓部分公司股權(quán)，或要求控股股東向本輪投資方支付現(xiàn)金，即以股權(quán)補(bǔ)償或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞剑允贡据喭顿Y方的投資價(jià)格降低至新低價(jià)格。
六、估值調(diào)整條款
估值調(diào)整條款又稱(chēng)為對(duì)賭條款(ValuationAdjustment Mechanism, VAM)，即標(biāo)的公司控股股東向投資方承諾，未實(shí)現(xiàn)約定的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)（如凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等），或不能實(shí)現(xiàn)上市、掛牌或被并購(gòu)目標(biāo)，或出現(xiàn)其他影響估值的情形（如喪失業(yè)務(wù)資質(zhì)、重大違約等）時(shí)，對(duì)約定的投資價(jià)格進(jìn)行調(diào)整或者提前退出。估值調(diào)整條款包括：
1、現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償。若標(biāo)的公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)指標(biāo)低于承諾的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，則控股股東應(yīng)當(dāng)向投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，應(yīng)補(bǔ)償現(xiàn)金=（1－年度實(shí)際經(jīng)營(yíng)指標(biāo)÷年度保證經(jīng)營(yíng)指標(biāo)）×投資方的實(shí)際投資金額－投資方持有股權(quán)期間已獲得的現(xiàn)金分紅和現(xiàn)金補(bǔ)償；或者以等額的標(biāo)的公司股權(quán)向投資方進(jìn)行股權(quán)補(bǔ)償。但是，股權(quán)補(bǔ)償機(jī)制可能導(dǎo)致標(biāo)的公司的股權(quán)發(fā)生變化，影響股權(quán)的穩(wěn)定性，在上市審核中不易被監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)可。
2、回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)(Redemption Option)。如果在約定的期限內(nèi)，標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)達(dá)不到約定的要求或不能實(shí)現(xiàn)上市、掛牌或被并購(gòu)目標(biāo)，投資方有權(quán)要求控股股東其他股東購(gòu)買(mǎi)其持有的標(biāo)的公司股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)退出；也可以約定溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)，溢價(jià)部分用于彌補(bǔ)資金成本或基礎(chǔ)收益。如果投資方與標(biāo)的公司簽署該條款，則觸發(fā)回購(gòu)義務(wù)時(shí)將涉及減少標(biāo)的公司的注冊(cè)資本，操作程序較為復(fù)雜，不建議采用。
此外，根據(jù)最高人民法院的司法判例，投資方與標(biāo)的公司股東簽署的對(duì)賭條款是簽署方處分其各自財(cái)產(chǎn)的行為，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為有效；但投資方與標(biāo)的公司簽署的對(duì)賭條款則涉及處分標(biāo)的公司的財(cái)產(chǎn)，可能損害其他股東、債權(quán)人的利益，或?qū)е鹿蓹?quán)不穩(wěn)定和潛在爭(zhēng)議，因而會(huì)被法院認(rèn)定為無(wú)效。所以，無(wú)論是現(xiàn)金或股權(quán)補(bǔ)償還是回購(gòu)，投資方都應(yīng)當(dāng)與標(biāo)的公司股東簽署協(xié)議并向其主張權(quán)利。
七、出售權(quán)條款
為了在標(biāo)的公司減少或喪失投資價(jià)值的情況下實(shí)現(xiàn)退出，投資協(xié)議中也約定出售股權(quán)的保護(hù)性條款，包括但不限于：
1、隨售權(quán)/共同出售權(quán)條款(Tag-Along Rights)。如果標(biāo)的公司控股股東擬將其全部或部分股權(quán)直接或間接地出讓給任何第三方，則投資方有權(quán)但無(wú)義務(wù)，在同等條件下，優(yōu)先于控股東或者按其與控股股東之間的持股比例，將其持有的相應(yīng)數(shù)量的股權(quán)售出給擬購(gòu)買(mǎi)待售股權(quán)的第三方。
2、拖售權(quán)/強(qiáng)制出售權(quán)條款(Drag-Along Right)。如果在約定的期限內(nèi)，標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)達(dá)不到約定的要求或不能實(shí)現(xiàn)上市、掛牌或被并購(gòu)目標(biāo)，或者觸發(fā)其他約定條件，投資方有權(quán)強(qiáng)制標(biāo)的公司的控股股東按照投資方與第三方達(dá)成的轉(zhuǎn)讓價(jià)格和條件，和投資方共同向第三方轉(zhuǎn)讓股份。該條款有時(shí)也是一種對(duì)賭條款。
八、清算優(yōu)先權(quán)條款
如果標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)虧損最終破產(chǎn)清算，投資方未能及時(shí)退出，可以通過(guò)清算優(yōu)先權(quán)條款(Liquidation Preference Right)減少損失。
應(yīng)指出，我國(guó)現(xiàn)行法律不允許股東超出出資比例分取清算剩余財(cái)產(chǎn)。《公司法》第一百八十七條規(guī)定：“公司財(cái)產(chǎn)在分別支付清算費(fèi)用、職工的工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”
雖然有以上規(guī)定，但是股東之間可以約定再分配補(bǔ)償機(jī)制。例如，投資協(xié)議中可以約定，發(fā)生清算事件時(shí)，標(biāo)的公司按照相關(guān)法律及公司章程的規(guī)定依法支付相關(guān)費(fèi)用、清償債務(wù)、按出資比例向股東分配剩余財(cái)產(chǎn)后，如果投資方分得的財(cái)產(chǎn)低于其在標(biāo)的公司的累計(jì)實(shí)際投資金額，控股股東應(yīng)當(dāng)無(wú)條件補(bǔ)足；也可以約定溢價(jià)補(bǔ)足，溢價(jià)部分用于彌補(bǔ)資金成本或基礎(chǔ)收益。
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