2019-03-19 00:00:00 來源： 點擊：3325 喜歡：0
科創(chuàng)板預(yù)期漸行漸近，科創(chuàng)板公司取消直接定價發(fā)行方式，將采用市場化詢價方式。二級市場投資人關(guān)注科技公司的市場化估值方法，希望從海外成熟市場獲得更多經(jīng)驗。我們梳理了美股代表性科技公司的歷史估值變遷，總結(jié)出科技公司在不同發(fā)展階段的估值方法論，可供科創(chuàng)板公司發(fā)行參考。
▍科技公司存在高成長性、資本密集、技術(shù)路徑不確定性等特點，估值方式有別與傳統(tǒng)行業(yè)。
從美股科技股發(fā)展路徑看，商業(yè)模式相對穩(wěn)定的成熟型公司適用于PE估值法。高速成長型公司可以輔以PEG估值法，根據(jù)行業(yè)屬性和業(yè)績穩(wěn)定性，享有PEG折價或者溢價。重資產(chǎn)成長型公司兼顧EV/EBITDA方法，還原企業(yè)折舊前的盈利水平看估值。對于盈利偏弱但現(xiàn)金流優(yōu)秀的企業(yè)，PS也是常用估值方法，適用于電商、云公司估值。對于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型企業(yè)，估值倍數(shù)和估值方法都可能有較大變化。早期企業(yè)可能出現(xiàn)類似于一級市場的市場空間折現(xiàn)估值法，估值的不確定性較高。
▍常規(guī)方法：PE、PEG是最常見的估值方法。
以企業(yè)盈利為基數(shù)，考慮盈利增速的PE、PEG法是適用于成熟型和成長型企業(yè)的通用估值方法，被廣泛采用。企業(yè)估值水平也受到公司的業(yè)務(wù)屬性的影響，可能帶來PEG折價或溢價。
案例：蘋果近年來的盈利相對穩(wěn)定，業(yè)績增速在-5％～15％，對應(yīng)PE在10-15倍之間波動。騰訊的PE估值倍數(shù)也出現(xiàn)了與盈利增速匹配的變化，公司因其在社交、游戲的市場地位享有估值溢價，PEG大于1。美股半導(dǎo)體設(shè)計行業(yè)因其強(qiáng)周期性，PE估值水平長期穩(wěn)定在15倍左右。英偉達(dá)業(yè)績高成長期，PE估值倍數(shù)高達(dá)近50倍，但因其業(yè)務(wù)屬性享有PEG折價；后因業(yè)績增速回落，PE估值回落至20倍附近。
▍替代方法：以EBITDA或現(xiàn)金流替代盈利，適用于重資本、高成長型科技公司。
對于重資產(chǎn)、高折舊的公司，企業(yè)盈利增長可能滯后于營收增長，EV/EBITDA方法較為適用，還原折舊前的盈利能力計算估值，如數(shù)據(jù)中心IDC行業(yè)。Equinix持續(xù)多年大規(guī)模投資新建和并購數(shù)據(jù)中心，公司PE估值高達(dá)90倍，投資人普遍采用EV/EBITDA方式對其估值，估值倍數(shù)接近營收增速。對于資本投入更大的領(lǐng)域，如云計算、電商等，企業(yè)盈利可能連續(xù)多年無法釋放，但營收增長、現(xiàn)金流等指標(biāo)已經(jīng)顯著改善，通常采用EV/FCF以及其派生出的PS方法進(jìn)行估值。如Salesforce的估值保持在10倍PS量級。
▍轉(zhuǎn)型企業(yè)：企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型可能導(dǎo)致估值倍數(shù)乃至估值方法的顯著變化。
微軟是PC時代王者，錯失移動互聯(lián)機(jī)遇，2014年公司推行云計算優(yōu)先戰(zhàn)略，至2015年上半年實現(xiàn)實質(zhì)性突破。微軟的PE估值水平從10倍左右快速提升至20-30倍。Adobe憑借Photoshop軟件起家，后完整經(jīng)歷從傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)向SaaS轉(zhuǎn)型的歷程，其估值方法亦從PE切換為PS法。當(dāng)前，Adobe已經(jīng)完成SaaS業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換，PS估值水平在10-15倍。
▍早期企業(yè)：長期市場空間折現(xiàn)法，類似一級市場估值邏輯，但具備較強(qiáng)不確定性和波動性。
對于大賽道上的早期企業(yè)，營收、利潤、現(xiàn)金流都很難使用傳統(tǒng)估值方法。類似于天使或VC的一級市場投資邏輯，關(guān)注賽道規(guī)模和未來市場空間，可能可以借鑒。二級市場上此類成功案例極少。
以特斯拉為例，其2013-2014年整車銷量僅為2.2萬輛、3.2萬輛，對應(yīng)營收20-30億美金，但當(dāng)期市值從30億美元大幅提升至300億美元量級，體現(xiàn)為資本市場對于公司未來年銷量30萬輛以上的預(yù)期。2018年特斯拉全球銷售24萬輛，預(yù)計2019年銷量接近38萬輛，收入近290億，公司當(dāng)前市值約480億美元。
▍風(fēng)險因素：
科技產(chǎn)業(yè)技術(shù)路徑不確定、可能出現(xiàn)技術(shù)和商業(yè)模式代際跳變的風(fēng)險；科技企業(yè)收入和盈利大幅波動風(fēng)險；早期企業(yè)面臨巨大不確定性等風(fēng)險；轉(zhuǎn)型企業(yè)面對轉(zhuǎn)型失敗的風(fēng)險等。
▍投資建議：
我們認(rèn)為，科技是經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的核心驅(qū)動力。美股市場，科技股的市值占比已從十年前不足20％快速提升至28％以上。預(yù)計A股科技股數(shù)量和市值占比都將持續(xù)提升。科創(chuàng)板引入更多優(yōu)秀公司，需要綜合考慮公司質(zhì)地、盈利增速、行業(yè)屬性、賽道規(guī)模、競爭格局等多因素估值定價。對于A股已上市公司，其可比公司如登錄科創(chuàng)板，可能帶來相關(guān)公司重估。
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