2018-12-25 00:00:00 來源： 點(diǎn)擊：2801 喜歡：0
聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李奇霖
聯(lián)訊證券宏觀研究員 張德禮
（微信：zhdl10086）
聯(lián)訊證券宏觀研究助理 鐘林楠
（微信：pumpkinnangua18）
相比于12月政治局會(huì)議綱領(lǐng)性的指導(dǎo)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上的工作部署和重點(diǎn)任務(wù)，更為明確、具體，成為觀測(cè)下一年度經(jīng)濟(jì)政策的最佳窗口。
對(duì)關(guān)心經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的人來說，今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議尤為重要。在國內(nèi)需求走弱、外部面臨貿(mào)易摩擦的雙重約束下，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)上升。決策層對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的容忍度如何？去杠桿是否會(huì)因經(jīng)濟(jì)下行而轉(zhuǎn)向？地產(chǎn)政策是否會(huì)放松？寬財(cái)政是延續(xù)基建擴(kuò)張還是大規(guī)模減稅？這些都是近期資本市場(chǎng)上討論得比較多的話題，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議如何定調(diào)讓市場(chǎng)期待。
12月21日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議結(jié)束。讀完新華社發(fā)布的通稿，整體感覺是中央認(rèn)為短期經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨著下行壓力，但中長期來看依然處于戰(zhàn)略機(jī)遇期，通過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、深化改革開放等方式來解決。2019年政策在穩(wěn)增長和促改革之間，賦予改革的權(quán)重是要遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的。
通稿4800余字，涉及2019年經(jīng)濟(jì)工作的方方面面。我們認(rèn)為，以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。
第一，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)短期存在下行壓力，強(qiáng)化逆周期調(diào)控。10月政治局會(huì)議認(rèn)為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大。12月政治局會(huì)議沒有相關(guān)的表述，這次會(huì)議重新提及，而且增加了 “穩(wěn)中有憂” ，表達(dá)了對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。
基于此，會(huì)議指出宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)控，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，來穩(wěn)定總需求。基建是最主要的抓手，包括人工智能、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，城際交通、物流等基礎(chǔ)設(shè)施，以及農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施等。預(yù)計(jì)2019年基建增速有望維持在10%左右，相比于今年1.5%左右的增速明顯好轉(zhuǎn)。
第二，財(cái)政政策在逆周期調(diào)控中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。今年前三季度，公共財(cái)政收入增速持續(xù)快于支出增速，直到四季度才開始扭轉(zhuǎn)，因此實(shí)際上財(cái)政政策的“積極”還有進(jìn)一步提升的空間。這次會(huì)議給2019年財(cái)政政策的定調(diào)是積極而且要加力提效，預(yù)計(jì)明年財(cái)政政策將是逆周期調(diào)控的重心。
針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度較高的減稅，這次會(huì)議也給出了答案，要實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)。預(yù)計(jì)增值稅將是減稅的重點(diǎn)，我們測(cè)算在16%這一檔降至14%、10%與6%兩檔合并時(shí)，增值稅以及對(duì)應(yīng)的城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加等，減免規(guī)模在1萬億左右。
今年1-11月公共預(yù)算收入17.2萬億，全年預(yù)計(jì)18.5萬億左右。由于公共預(yù)算收入增速與PPI同比相關(guān)性較高，在不考慮減稅的情況下預(yù)計(jì)2019年增速為5.5%，增量規(guī)模約為1萬億，能夠?qū)_減稅效應(yīng)，即減稅后公共財(cái)政收入可能與今年持平。
財(cái)政支出的擴(kuò)張，一是依賴于赤字率上調(diào)。如果按照目前市場(chǎng)一致預(yù)期的財(cái)政赤字率3%計(jì)算，在今明兩年名義GDP增速分別為9.5%、8.3%的情況下，2019年赤字規(guī)模將達(dá)到2.9萬億，相比于今年增加了5200億。
二是新增地方政府專項(xiàng)債券額度擴(kuò)容。市場(chǎng)此前早有預(yù)期，這次會(huì)議也明確提出較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券額度，根據(jù)近幾年的規(guī)模遞增情況，2019年新增規(guī)模可能在2.5-3萬億之間，相比于2018年有1.15萬億到1.65萬億的增量。
第三，貨幣政策今年的表述出現(xiàn)了新的變化，去掉了 “中性”，增加了“松緊適度”的說法。我們認(rèn)為這意味著貨幣政策明年依然會(huì)保持寬松的基調(diào)，但會(huì)加強(qiáng)對(duì)短端利率的引導(dǎo)，保證其在政策利率附近波動(dòng)，避免出現(xiàn)過松或過緊的流動(dòng)性環(huán)境。
因?yàn)椋环矫嬲缫拙V行長在新浪長安論壇中所表達(dá)的，“在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，需要偏松的貨幣條件”。明年為托底經(jīng)濟(jì)，地方專項(xiàng)債和赤字規(guī)模都會(huì)較今年出現(xiàn)大幅度的上漲，也需要銀行間市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性進(jìn)行承接。
另一方面，現(xiàn)在貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵不在于釋放多少流動(dòng)性，而在于如何將流動(dòng)性傳導(dǎo)至實(shí)體，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。
現(xiàn)在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的不暢，主要原因在于企業(yè)對(duì)未來預(yù)期悲觀，實(shí)體經(jīng)濟(jì)能創(chuàng)造的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。要改變這些，需要為企業(yè)減負(fù)，改變企業(yè)的預(yù)期；需要提振需求，創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目資產(chǎn)。而這就不僅僅是只靠貨幣政策就能解決的，更有賴于財(cái)政政策的積極配合。
值得注意的是，2016-2017年中央經(jīng)濟(jì)工作都提到了保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，但此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議沒有再提到匯率。在貿(mào)易順差收窄壓力下，保匯率與保外儲(chǔ)之間，政策可能傾向于讓市場(chǎng)機(jī)制起更大作用。
第四，通稿提到“要提高直接融資比重”，這是過去兩年都沒有涉及到的領(lǐng)域。這可能意味著，明年政策會(huì)進(jìn)一步支持股權(quán)與債券融資，包括明年交易所將推出科創(chuàng)板與試行注冊(cè)制等等。
從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，大力發(fā)展資本市場(chǎng)、提高直接融資比例是有利于技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)主導(dǎo)下融資體系，是以優(yōu)勝劣汰、強(qiáng)者生存的達(dá)爾文文化為內(nèi)核的。
在這種文化氛圍下，代表了未來方向的新事物會(huì)被熱捧，老事物會(huì)被冷落，創(chuàng)新會(huì)被尊重，技術(shù)進(jìn)步會(huì)被推崇，經(jīng)濟(jì)的活力會(huì)被激發(fā)。現(xiàn)在的很多問題說到底都是經(jīng)濟(jì)增長的舊動(dòng)能減弱與新動(dòng)能的培育問題，這是一個(gè)龐大的系統(tǒng)性工程，需要在各個(gè)方面進(jìn)行改革。
而其中一個(gè)很重要的點(diǎn)在于，改變現(xiàn)在以債權(quán)間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)體系，提高直接融資的比例，增加經(jīng)濟(jì)的競爭性，給經(jīng)濟(jì)向上的活力。
第五，政策賦予了改革很高的權(quán)重。今年是改革開放40周年，市場(chǎng)對(duì)改革抱有很高的期待，但從今年市場(chǎng)的走勢(shì)和情緒看，改革措施推進(jìn)節(jié)奏是慢于預(yù)期的。但在今年這次經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最后也是最重要的會(huì)議上，推出了一系列重磅改革方案。
與往年不同，在部署2019年重點(diǎn)任務(wù)時(shí)，將“加快經(jīng)濟(jì)體制改革”作為其中之一。國企改革領(lǐng)域，除了堅(jiān)持政企分開外，還增加了“政資分開”和“公平競爭原則”。給予了資本市場(chǎng)很高的定位，認(rèn)為它在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的功能，要防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)和共振。在政府職能方面，提出“凡是市場(chǎng)能自主調(diào)節(jié)的就讓市場(chǎng)來調(diào)節(jié)，凡是企業(yè)能干的就讓企業(yè)干”。
諸多改革措施，圍繞市場(chǎng)化方向推進(jìn)。這也是當(dāng)前扶持民企發(fā)展各種政策能夠落地、見效的必要前提。
第六，更加注重政策效果。今年7月政治局會(huì)議提出“抓住主要矛盾、采取針對(duì)性強(qiáng)的措施加以解決”之后，政策執(zhí)行發(fā)生了積極變化，不再一刀切，而是定向地解決問題，注重政策的實(shí)際效果。
12月政治局會(huì)議延續(xù)這種說法，還指出“把握好節(jié)奏和力度，努力實(shí)現(xiàn)最優(yōu)政策組合和最大整體效果”。
這在此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上得到了明顯的體現(xiàn)，比如在推進(jìn)共建“一帶一路”時(shí)，相比于以往增加了“發(fā)揮企業(yè)主體作用，有效管控風(fēng)險(xiǎn)”。再比如環(huán)保方面，在“加大工作和投入力度”的同時(shí)，要“統(tǒng)籌兼顧，避免處置措施簡單粗暴”。
預(yù)計(jì)未來政策執(zhí)行更注重結(jié)果導(dǎo)向，避免之前常見的部委和地方過度執(zhí)行、出臺(tái)多個(gè)文件反而使結(jié)果出現(xiàn)較大偏差等，具體措施包括政策更加有針對(duì)性、部門之間加強(qiáng)統(tǒng)籌、注重政策執(zhí)行中的反饋等等。
第七，明確了房地產(chǎn)調(diào)控的思路。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，地產(chǎn)政策是否放松，無疑是最近幾個(gè)月最為關(guān)注的話題。繼10月、12月政治局會(huì)議沒有提及房地產(chǎn)后，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再度明確了“堅(jiān)持房子是用來住的，不是用來炒的定位”，因城施策、分類指導(dǎo)。
因此，我們認(rèn)為房地產(chǎn)調(diào)控并沒有全國層面上的放松。菏澤取消限售、杭州降低購房標(biāo)準(zhǔn)，本質(zhì)上是根據(jù)當(dāng)?shù)氐墓┬桕P(guān)系、財(cái)政狀況而做出的調(diào)整。短期可能難以看到降低首付比例、放松首套房認(rèn)定等刺激地產(chǎn)需求的政策出臺(tái)。
