2018-10-30 00:00:00 來源： 點擊：2412 喜歡：0
壹
結構設計的綜合效益原則
企業開展并購活動，雖然直接動因各不相同，但基本目的卻是一致的，即通過資本結合，實現業務整合，以達到綜合效益最大化，包括規模經濟、財務稅收、獲得技術、品牌、開發能力、管理經驗、營銷網絡等等。所以，并購的成功與否不只是交易的實現，更在于企業的整體實力、盈利能力是否提高了。因此，在為企業設計并購結構時，不單要考慮資本的接收，更要顧及資本結合后業務的整合目標能否實現。
業務整合常見有三種方式：
垂直整合，即通過并購上下游企業，形成從初級原料到最終產品的生產體系；
水平整合，則是通過收購同類企業迅速擴大生產能力，以取得某種產品的市場主導地位；
混合整合，又稱多角化經營策略，即通過收購不同行業的企業，避免資產過分集中于某一產業的風險，以取得穩定的利潤。此外還有市場整合、技術整合、網絡整合、人才整合等。
例如北京東安集團兼并北京手表二廠，改建為雙安商場，實現了零售網點的市場整合；上海巴士股份有限公司收購新新汽車服務公司等 19 家公交公司的車輛和線路則屬業務的水平整合；日本松下電器收購美國米高梅娛樂公司（MCA）既有借米高梅之視聽軟件發展其高清晰度電視（HDTV）的技術整合意圖，又包含業務空間整合及多角化經營的戰略，因而屬于高水平的并購行為。
與上述例子相反，法國經營中、低檔化妝品的著名公司雅芳（Avon）收購經營高價位化妝品的黛芬妮（Tiffany），希圖擴大市場行銷網絡。但兩企業的營銷網屬不同的消費層次，無法整合，最終以 Tiffany 連續虧損，被迫出售而告終。
貳
系統化原則
結構設計通常要涉及六個大的方面：
第一，法律：包括購并企業所在國家的法律環境（商法、公司法、會計法、稅法、反壟斷法等）、不同購并方式的法律條件、企業內部法律（如公司章程等）。
第二，財務：包括企業財務（資產、負債、稅項、現金流量等）和購并活動本身的財務（價格、支付方式，融資方式、規模、成本等）。
第三，人員：包括企業的高級管理人員、高級技術人員、熟練員工等。
第四，市場網絡（營銷網、信息網、客戶群等）。
第五，特殊資源：包括專有技術（Know一How），獨特的自然資源、政府支持等。
第六，環境：即企業所處的「關系網」（股東、債權人、關聯企業、銀行、行業工會等）。
這六大方面中，法律和財務通常是結構設計的核心。事實上，在有些收購活動中，人員、市場或專有技術亦可能成為結構設計的最關鍵內容。
例如 1989 年底，中國航空技術進出口公司收購美國西雅圖 MAMCO 公司旗下一家生產商用飛機配件的企業，因財務設計較好，雙方很快簽約，但不久，該交易被美國政府所屬的外國人投資調查委員會以涉及尖端技術為由，引入「危及國家安全」的法案，予以否決，并強迫中航技出售已購得的股票。
又如一家日本公司收購一家有政府訂貨的美國公司，但因對此特殊「資源」未做深入調查、買后方知，該公司必須為 SCORP（小型企業）才能承接政府合約，但外國企業任股東的公司不符合「小型企業」的資格。因此，并購后該公司不但使特殊資源（政府訂貨）消失，且還可能要賠償對政府的違約金。
叁
創新原則
企業并購如同定做異型服裝，千差萬別，由此決定結構設計是具有挑戰性的工作，企業參與并購的目的各不相同，目標企業的狀況各異，不同國家、地區、行業的企業所處的法律環境亦存在很大差異，加之許多企業對并購具有高度防備，因此，結構設計中創新就顯得尤為重要。
所謂創新就是在復雜的條件約束下，找出買賣雙方的契合點，或在現有的法律結構的縫隙中尋找出實現并購的最佳（最經濟、最易實現）途徑或構建反并購的屏障。事實上，目前存在的多數并購模式或反并購模式都是既往期投資銀行專業人員在結構設計中創新的結果，如間接收購、杠桿收購、表決權信托以及反收購中的「毒丸」（Poison Pill）計劃、死亡換股（Dead Swap）、財產鎖定（Assets Lock-up）等等。
肆
穩健原則
并購活動通常是企業經營發展中的戰略性行為，其成敗得失對交易雙方均有重大影響，甚至決定公司的存亡。因此，投資銀行作為企業的經紀人或財務顧問，在幫助企業設計購并結構方案時，一定要把握穩健原則，把風險控制到最低水平。
一般而言，戰略性并購活動屬于處心積慮之行為，往往處置慎重，考慮周詳，務求圓滿成功。
而機會性并購活動，常常會因為某一方面的利益誘因（財務、技術等某一方面有利可圖）而忽略了潛在風險。
例如臺灣宏基電腦以 2 億臺幣收購美國康點（Counter Point）以取得該公司的群用電腦技術和國際行銷網絡。但因事前對康點產品本身的競爭力及市場行銷能力了解不夠，加之業務整合中因缺少共識，導致技術開發人員流失，康點公司在收購后經營狀況一路下滑，終至關閉。宏基電腦因此而遭受重大損失。
與此例相反，日本富士通公司欲收購美國安代爾（Amdanl）公司，但對企業的技術開發能力把握不準，鑒于此，接受財務顧問建議，先購買該公司 30％ 股份，但不參與經營只學習技術，待摸清情況后才買下了全部股權。
通常并購活動中，在未完全搞清目標企業真實情況（有些方面很難在短期了解清楚）或交易雙方對未來經營策略可能難以達成共識情況下，結構設計一般考慮分段購買或購買選擇權（option）的方案，以有效控制交易風險。
企業并購活動的復雜性決定了結構設計方法的復雜性、多樣性。
例如，并購目標的選擇最早是借用經濟學、商品學的一些方法，如產品生命周期法、經驗曲線法、PIMS（市場戰略的盈利效果）方法。后來發展到指導性政策矩陣等。在資產評估環節則有原值法、收益現值法、重置成本法、市價法，比較法等多種經驗方法。
并購的財務評價環節有內部收益率法，亦有凈現值法。與這些環節相比，結構設計過程所使用的方法通常不能用某一種或某幾種已知的方法概括，盡管運籌學和計量經濟學中的一些方法如優選法，線性及非線性規劃，概率論等是結構設計人員在方法論方面的必備知識，但遠遠不夠。
例如某企業的產品熱銷，需盡快擴大生產規模，提高市場占有率。此時可考慮的途徑有委托加工、合資建廠、收購同類廠、收購同類廠的數條生產線、租用同類廠的生產線等等。此時即可用優選法或統籌法在各種途徑中選擇最佳方式。
經分析，委托加工可能導致專有技術（Know—How）泄密，產品質量亦難把握；合資建廠，建設周期太長，可能喪失市場機會；收購同類廠和收購生產線都可達到迅速擴張生產能力的目的，但兩種購買結構到底選擇哪種，還將取決于目標企業狀況和收購企業的支付能力。若目標企業規模不大，且經營狀況尚可、負債率不高，可考慮一次買斷；若企業規模較大或負債率很高，在考慮購買生產線或企業時可設計漸進的購買結構，如若購買生產線，可考慮先租后買或先買生產線后買企業，或先剝離一部分資產再購買，在支付方式上，若企業資金流量很大，可考慮現金收購，否則可以考慮換股，利潤補償等方式減少現金支付。
上述例子屬單目標收購行為，因而在結構設計方法上并不復雜，現實中有相當多的上市公司或欲出售企業的「包裝」是采用單目標結構設計，即將企業對市場或對投資者最有吸引力的部分（技術、廠房、設備、市場網絡）凸出，同時將不良資產要素剝離。若收購目的是多元化的戰略性行為，則通常要借用計量經濟模型、多元非線性規劃，博弈論去解決購并結構的基本框架設計問題。然而，不論結構設計的約束條件多與少，通常都不能單純憑借一般的數學工具或模型完成，它更多地依賴的是人的智力和經驗，而不是既定的規范和流程。
伍
幾種主要形式
1、購買企業與購買企業財產
雖然企業并購通常被理解為企業的買賣，但在現實中，存在兩種不同的情況，一種最終交割的是企業，一種最終交割的是企業資產，收購企業和購買資產不僅在法律上是兩個不同的概念，在財務、稅務，操作程序中亦有很大區別。
從法律角度看，所謂購買企業就是將企業或公司作為一個整體來購買。作為法人，企業或公司不僅擁有一定法人財產，同時也是多種契約的承擔者，購買企業不僅是法人財產產權的轉讓，也是有關契約之權利、責任的轉讓。購買資產一般只包括企業的固定資產、工業產權、專有技術、經營許可、營銷網點等。
購買財產時，契約的轉讓要經過認真選擇。若收購過程中，法律評價認為該企業在某些合同或契約中處于不利地位，可能會導致法律糾紛或涉及訴訟，買方就應該選擇購買財產而不是購買企業。購買財產后重新注冊一家公司即可有效規避與原公司相關的法律訴訟。
從稅務角度來看，購買企業與購買資產的主要差別在印花稅和所得稅上。若購買企業，原則上可享受原來的累計虧損，以之沖減利潤，減少現期所得稅支出。在我國，所購買企業若保留法人地位，則其累計虧損要用以后多年經營利潤抵補，而不能用收購企業的利潤抵補，因此，所得稅方面的好處不能在現期實現。購買企業和購買資產的印花稅在國外按不同稅率執行，前者很低，一般為價格的 0.5％，后者則高達 5％～6％。
在我國，兩者均為萬分之零點五。將來企業或資產的再出售需繳納增值稅，國內外兩者之間區別不大。在我國，企業資產評估的增值部分在產權轉讓中形成的凈收益或凈損失計入應納稅所得額，征收所得稅。此外，折舊計提基數的變化會影響稅務，因為購買企業是按原企業賬面凈資產核定計提基數；而購買資產則按成交價格重新核定折舊基數。
從流動資產的處置角度看，購買企業通常要包括流動資產，如應收賬款、應付賬款、庫存、產成品、原料等。購買資產則不包括流動資產，由于此部分資產與生產過程密不可分，因而通常采取買賣雙方簽訂委托代理協議，由買方代賣方處理應收庫存、收取手續費，或以來料加工方式處理賣方的原料，收取加工費。
從總體上看，購買企業通常要涉及很多復雜的財務、稅務及法律問題，需要投入較多的時間、費用。購買資產則相對簡單。我同現階段企業并購中，兩種購買結構區別較小，許多情況下，買方只看重賣方的部分資產，但卻采用了收購企業的方式，如上海第一食品商店收購上海帽廠、上海時裝廠；北京東安集團兼并北京手表二廠均是看重目標企業的廠房、廠址。
2、購買股份
通過購買股份兼并企業是發達商品經濟中最常用的方式，買方既可以從股東手中購買股份，亦可通過購買企業新發行的股份來獲得股權，但兩種購買結構對買方有不同的影響。
首先購買股份可以買控股權，也可以全向收購。而購買新股只能買到控股權而不能全向收購。從買方支付的資金情況看，同樣是收購控股權，通過購買新股比購買現股東賣出的股份要多花一倍的錢，且日后公司再發新股或股東增股（Right Issue），買方還要相應投入，否則股權將被稀釋（Di1ution），可能由此喪失控股權。
但購買新股對買方的益處在于投入的資金落在企業，仍由自己控制和使用，而購買原股份，則買方投入的資金落在股東手中。因此，購買原股東手中的股份易為大股東接受，購買新股則比較受小股東和股市的歡迎。在我國存在以所有者劃分的股權類別即國家股，法人股、社會公眾股、內部職工股等。各類股份流通的方式不同，價格差異也很大，這使結構設計更加復雜，也更為重要。
購買一家上市公司的控股權至少可選擇四種方式：
（1）購買國家股；
（2）購買法人股；
（3）購買社會公眾股；
（4）幾種股份組合。
四種方式中第三種方式最困難且支付的成本最高。第一種方式所受行政因素影響最大，購買價格盡管遠遠低于公眾股價格，但通常不會低于公司賬面凈資產。第二種方式談判余地最大。談判余地一方面表現在支付價格上，可能高于亦可能低于公司的每股凈資產；另一方面，支付方式可以比較靈活，如支付等價可以用現金、股票、股權，亦可用實物資產、土地等；支付時間可即期亦可分期、延期。
購買股份模式的一種特殊方式是吸收兼并（Take Over）。所謂吸收兼并是指被兼并企業以凈資產作為股金投入買方，原企業以“殼”公司的形式存在并成為買方的股東。在我國，被吸收的企業消失，其原行政主管部門或國有資產管理部門成為吸收方的股東，目前，地方政府為充分利用“擴大上市規模，限制企業數量”的上市政策，通常會采用吸收合并方式“包裝”企業。
3、購買部分股份加期權
企業在實施購并過程中往往對目標企業某些方面不甚滿意，或認為存在若干不確定因素可能導致購并后的業務整合難以實現，如管理人員的潛質及合作態度、新產品的市場前景、區域性經濟環境對企業的影響等，特別是對于初次進人某一領域（行業或地區）的公司而言，他們對行業總體供求、市場周期，競爭者情況等缺少判斷把握的能力，若貿然接手，可能導致巨大風險。出于穩健的原則，購買部分股權加期權（0ion）正是為解決上述問題而設計的購買結構，此結構實際上是一種分步收購方案。具體做法是：在與賣方簽訂購買部分股份協議的同時，訂立購買期權的合約（明確數量，價格，有效期，實施條件等）。
在西方國家，期權有三種類型，一種是買方期權（Call Option），即實施期權的主動權在買方。這種安排對買方十分有利，但很難為賣方接受，除非別無選擇或可從期權價格中獲得好處。買方期權對買方亦有不利之處，一是它可能要支付較高的代價獲得期權；二是如果情況背離其預期，而最終決定不實施期權，那么收購就變成了參股。
控制權拿不到，已買股權又退不掉，這已違背了買方的初衷。盡管如此，這種結構安排畢竟使買方避免了更大的風險。與買方期權相對，賣方期權（Put Option）控制實施的主動權在賣方，換言之，賣方要實施期權時，買方只能接受。盡管此種安排對賣方有利，但若買方認為購并可實現更大的利益亦可采用此種購買結構。在并購交易中，當買賣雙方實力相當、地位相近時，單純的買方期權或賣方期權難以達成交易，此時可選用混合結構（Put and Call Option）。此結構下，雙方均有權要求實施期權，當實際條件不能同時滿足雙方約定條件時，通常在期權價格中尋找利益平衡點。
4、購買含權債券
含權債券是一種公司債，其性質是發行人在其發行的債券上附加一定的權利，買方可在一定時期享受這種權利。含權債券有兩種形式：可轉換債和股權性債。
所謂可轉換債（Convertible Loan）指債券持有者可根據自己的意愿在一定時期內，按規定的價格或比例將債券轉換為發行公司股票。發行公司通常是在重大項目建設期或經營調整期，預期將來效益良好或擔心未來通貨膨脹加劇時，以此防范財務風險。可轉換債兼備了債券的相對安全性和股票的投機性。企業通過大量購買一家公司發行的可轉換債來實施并購是一種較為保守的做法。
若發行公司朝買方期望發展，買方將決定實施轉換，否則便不實施轉換，這其中一個重要前提是賣方必須具有可靠信譽和較強的償債能力，當買方決定不實施轉換時能夠安全收回資金，否則只能看作是一種高風險貸款。借用可轉換債的設計思想設計出的股權性債（Convertible Loan With Equity Nature）是一種在未轉換前不支付利息而與股東一樣享受分紅的權利的債券形式。買者在并購市場上通常看好目標公司近期盈利但對未來前景把握不準時，采用此購買結構。
5、利潤分享結構（Earn out sharing）
利潤分享是一種類似「分期付款」的購買結構。由于買賣雙方所處地位不同，對企業的現狀和未來做出的評價與判斷會存在很大差別。買方多持保守態度，賣方則偏于樂觀。由此導致買賣雙方對企業的價值認定相去甚遠。此時宜采用利潤分成的購買方式來解決雙方的分歧。
此種結構安排的內容是，雙方首先對基礎價格達成共識，并于成交時支付這部分款項，對于使用不同假設條件而產生的分歧部分，采用與實際經營業績掛鉤。分期付款的方式。當然，這部分資金的計算基礎要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以稅后利潤作為基數。這是因為購并交易后企業資本結構、資本狀況，乃至固定資產折舊計提基數、方式都發生了變化，相應地稅后利潤也會有很大變動。
因此，多采用利稅前盈利（Earn Before Interest ＆ tax）。若企業達到約定的盈利水平，則賣方可分享其中的一定比例。需要說明的是，這部分支付在稅務上是比較復雜的問題。買方若將其作為購買價格的一部分，要經過稅務當局批準，否則只能以稅后利潤支付。
我國存在一種類似利潤分享結構的企業并購方式叫「效益補償式」兼并，其做法是，買方以某一基礎價格收購地方國有企業，在承擔被收購方債權債務的同時，對地方政府給予被收購企業的投入，按雙方約定數額，用被收購企業未來實現的利潤逐年償還，償完為止。這種方式實質上也不屬于「分期付款」的購買結構，而屬于有附加條件的購買結構，即將政府的支持包含在購買條件之中。
6、資本性融資租賃結構（Financial Capital Leasing Structure）
所謂資本性融資租賃結構是由銀行或其他投資人出資購買目標企業的資產，然后出資人作為租賃方把資產出讓給真正的投資者，投資人作為承租方負責經營，并以租賃費形式償還租金。就法律意義而言，在租金及殘值全部償還之前，租賃方是資產的所有者；租賃費償清后，承租方才能成為資產所有者。但事實上，承租方從一開始就是資產的實際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點。
之所以采用租賃結構，一方面可能其不具備一筆支付全部資產價格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結構安排中得到稅務方面的好處，因為租賃費于稅前支付可計入成本，這相當于稅前歸還貸款本金，投資人無疑可從中獲得很大利益。當然，在國外此種安排一般也須經稅務當局批準，此外，這種結構安排亦可用于政府對某些產業發展的鼓勵政策中。
在我國，資本性融資租賃有一種變種形式，即抵押式兼并。其做法是先將企業的資產作價抵押給最大債權人，企業法人資格消失，債務掛賬停息；然后由債權人與企業主管部門協商利用原企業的全部資產組建新的企業，調整產品結構，開拓新的市場，利用企業收入償還債務并贖回所有權，這種方式與瀕于破產企業在和解整頓期間取得成功相似，所不同的是企業進入和解（重整）期產權不作任何變化。
7、承擔債務模式
我國企業兼并中出現的一種購買結構。其做法是在目標企業資產與債務等價情況下，買方以承擔目標企業債務為條件接受該企業資產，賣方全部資產轉入買方，法人主體消失。這種購買結構就其本質而言是零價購買企業，其設計的初衷是保障債權人利益，從現實看，這種結構對買方而言可能存在巨大利益差別。
若目標企業設立時資本充足，因經營不善造成資不抵債，那么買方以承擔債務方式購買所支付的價格可能遠遠高于企業的真實價值，即使目標企業有某種特殊資源為買方所需，那么它也要考慮是支付很高的代價，還是尋找替代資源。另一種情況下，企業原有資本不足，幾乎單純靠銀行貸款發展起來的（此種情況在我國很普遍），在此情況下，企業早處于負債經營狀況，當其現金流量不足以支付利息時，企業將陷入破產境地。若按自有成本或市價法評估，企業資產價值可能遠遠大于其債務額，此時以承擔債務方式收購，買方獲利很大，這正是此購買結構不科學之處。
8、債權轉股權模式
債權轉股權式企業并購，指最大債權人在企業無力歸還債務時，將債權轉為投資，從而取得企業的控制權。此種方式的長處在于，既解開了債務鏈又充實了企業自有資本，增加了管理力量，可能使企業從此走出困境。事實上，由于企業之間債務連鎖（三角債）的日益加重，債權轉股權已成為現階段我國最常見的一種并購方式。特別是下游企業或組裝企業無力支付上游企業或供貨企業大量貨款時，以債權轉股權方式收購控制下游企業便成為縱向兼并最便捷的途徑，但此方式可能有害于債權人，當企業嚴重資不抵債時，以 1：1 的比例將債權轉股權，就會損失很大的一塊利益。
如中國光大國際信托投資公司的債務重組就是在虧損額 10 倍于權益的情況下進行的。換言之，債權轉成股權時，債權人已損失了大部分本金。
由于債權轉股權多是迫不得已而選擇的并購方式，成交價格以債務為準而非以評估后的企業實際價值為淮，因此買賣雙方均可能獲利亦可能蒙受損失。承擔債務模式和債權轉股權模式都屬于特定經濟環境下的企業購買結構，從發展趨勢看，它們將逐步讓位于更規范、更合乎市場經濟要求的購買結構。如當企業出現資不抵債或資大于債但現金流量不足以支付利息時，先進入和解整頓程序，了結債權債務關系后，再由其他企業購買剩余資產，便比較合理了。
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